Tema
Desde la crisis financiera de 2007, la pandemia del COVID-19 en 2020 y la guerra de Rusia en Ucrania en 2022, el pensamiento económico ha vivido una transformación cuyo mayor exponente es la formulación de la política fiscal, hoy mucho más proactiva. ¿Se trata de una reevaluación transitoria o de un cambio estructural de la mano de un nuevo contexto social, económico y geopolítico?
Resumen
En menos de dos décadas, la economía mundial ha pasado del dictado de la austeridad a la defensa de la acción del Estado y de una política fiscal proactiva. Dos recesiones, el regreso de la inflación y una crisis energética, acompañados de una alta tensión geopolítica y un contexto global caracterizado por la seguridad económica, han aumentado las demandas de bienes y servicios públicos. La política fiscal ha ganado relevancia y cuenta con una percepción favorable entre los ciudadanos y la clase política. A medio plazo, mantener una política fiscal activa y efectiva requerirá contar con espacio fiscal. El mayor riesgo es que, como sucedió en Europa en 2010, los mercados duden sobre la sostenibilidad de la deuda, que ha aumentado globalmente como consecuencia de las medidas adoptadas para superar las crisis económicas. Una situación así eliminaría de un plumazo el espacio fiscal en el momento más inoportuno. Por ello, es fundamental promover la consolidación para reducir la deuda, satisfacer las demandas legítimas de la sociedad y salvaguardar el espacio fiscal. Esta consolidación debe enmarcarse en una reflexión profunda y exhaustiva sobre el tamaño y los límites de las políticas públicas. ¿Estarán a la altura los responsables políticos?
Análisis[1]
Las últimas dos décadas han sido una montaña rusa para la economía mundial. Basta observar que en este periodo hemos sufrido las dos mayores recesiones globales desde la Segunda Guerra Mundial: la crisis financiera global de 2007-2008, con su correspondiente y larga resaca, sobre todo en la eurozona y en España, y la crisis del COVID-19 en 2020.
La recuperación de la pandemia fue rápida, pero despertó un elefante dormido: la inflación, hibernada durante décadas. La invasión de Ucrania por Rusia desencadenó una crisis energética que consolidó una inflación que nubló, y aún sigue nublando, las perspectivas económicas mundiales. Los reposicionamientos y tensiones geopolíticas globales afianzan la situación de incertidumbre y riesgo, que distan de desvanecerse. Por todo ello, sería insensato pronosticar el fin de la etapa de turbulencias.
¿Cómo ha sido la transformación de la política fiscal en esta era turbulenta? ¿Es un cambio de paradigma? ¿Qué le espera a la política fiscal en adelante?
La respuesta a la crisis financiera y sus consecuencias ha remodelado el papel de la política fiscal y ha provocado un cambio de calado en la praxis económica dominante. En el caso europeo, la crisis fiscal que siguió a la financiera en 2012, y que afectó gravemente a España, mostró que la austeridad fiscal no facilitaba la salida de la crisis, siendo incluso contraproducente. Esas lecciones y muchas otras sirvieron para fundamentar una respuesta fiscal diferente durante la crisis pandémica.
Paralelamente, los cambios estructurales, económicos y sociales han modificado las preferencias del electorado, con consecuencias importantes sobre las finanzas públicas. La coincidencia de ambas tendencias –respuesta a la crisis y cambios estructurales– está transformando la política fiscal y desafiando algunos de sus principios básicos.
El papel proactivo de la política fiscal y del Estado en la economía están en boga; la austeridad y la inhibición, no. Aún no está claro si estamos ante un cambio de paradigma respecto al dominante a partir de los años 80 o simplemente es una reevaluación transitoria del papel de la política fiscal. En cualquier caso, el cambio es profundo, casi pendular, duradero y con importantes consecuencias.
La Figura 1 resume en 20 titulares los cambios y el resto del análisis los desarrolla. Se dividen en tres secciones: el cambio de estatus de la política fiscal; las perspectivas y los riesgos, y las implicaciones a futuro.
1. El cambio de estatus de la política fiscal
1.1. La política fiscal ha ganado relevancia y disfruta de una percepción favorable…
La política fiscal es ahora más importante y goza de mejor consideración que antes de la crisis financiera. El entorno económico, dominado por dos grandes recesiones y tipos de interés e inflación muy bajos, exigió una rotunda respuesta fiscal, que también ha favorecido su eficacia. Las dinámicas económicas y sociales están ampliando las demandas sobre el Estado en general y sobre la política fiscal en particular.
La era turbulenta ha consolidado asimismo un cambio en el pensamiento económico que contempla el papel de la política fiscal y del Estado de un modo más benigno. La política fiscal es ahora más proactiva, han aumentado los requerimientos de bienes y servicios públicos, y estos desarrollos están respaldados por la clase política y la ciudadanía: la percepción sobre la política fiscal es hoy favorable… ¿Tal vez demasiado?
1.2. …a pesar de una deuda pública cada vez mayor
La deuda pública ha aumentado globalmente como consecuencia de las crisis económicas y del apoyo fiscal necesario para superarlas. España es un caso paradigmático: su deuda ha pasado de ser relativamente baja antes de la crisis financiera (35% del PIB) a una de las mayores en Europa (108% a mediados de 2024).
Una oferta mucho mayor de deuda debería haber incrementado su coste de financiación y el servicio de la deuda para los gobiernos, tanto por la mayor cantidad a absorber como por los riesgos de que una deuda demasiado elevada no pueda ser pagada eventualmente (riesgo de crédito). España, junto a los países del sur de Europa, experimentó una situación límite durante la crisis fiscal de 2012-2014, cuando su prima de riesgo se disparó. Las dificultades de financiación redujeron drásticamente el espacio fiscal y forzó un fuerte ajuste fiscal que acabo lastrando la recuperación a corto plazo.
Pero este no fue el caso en la crisis de la pandemia. La experiencia de la crisis fiscal mostró que puede ser peor el remedio (la austeridad) que la enfermedad, pues la falta de crecimiento también perjudica la dinámica de la deuda. Los gobiernos entendieron que el apoyo fiscal era imprescindible para evitar la implosión de las economías y facilitar su recuperación. De hecho, el estímulo fiscal fue inaudito por su tamaño y contó con el respaldo de la Unión Europea (UE). Y los mercados también lo entendieron así, por lo que no penalizaron la mayor deudacon un mayor coste de financiación, ni siquiera en los países vulnerables –como España–, salvo algunos casos desesperados en economías pobres.
De este modo, ha sido sorprendente la holgura del espacio fiscal en los últimos años, que ha permitido llevar a cabo tales expansiones fiscales. Mucho más, incluso, de lo que cabía esperar antes de la pandemia y del fuerte aumento de la deuda.
1.3. Los bajos tipos de interés explican esta singularidad, al ampliar el espacio fiscal
La clave de la convivencia de niveles de deuda cada vez más altos con políticas fiscales muy activas y expansivas ha sido el bajo coste de financiación. La Figura 2 es muy llamativa: el nivel y el coste de la deuda han mostrado una correlación ¡negativa! casi perfecta en las últimas décadas.
La razón es que la tasa natural de interés (r*) ha ido cayendo en los últimos 40 años. Simplificando, r* representa el punto o precio de equilibrio entre el ahorro y la inversión deseados en una economía. Un mayor ahorro reduce r*, una mayor inversión la mueve al alza. La tasa natural de interés natural está determinada por los factores estructurales que determinan ahorro e inversión en una economía. La mayoría de ellos han empujado r* hacia abajo: el envejecimiento y la mayor desigualdad aumentan el ahorro y el bajo crecimiento de la productividad reduce la inversión.
Esta reducción secular de r* es global. Pueden existir diferencias entre la evolución de los factores estructurales entre países. Por ejemplo, África no está afectada aún por el envejecimiento, pero la existencia de unos mercados de capitales globales y las oportunidades de arbitraje hacen converger las tasas naturales globalmente. Un r* más bajo ha compensado sobradamente la presión al alza que una mayor deuda pública ejerce sobre el tipo de interés soberano, debido a la mayor de demanda y/o a las posibles dudas sobre si se pagara al vencimiento.
La reducción de la tasa natural ha arrastrado, hasta hace poco, al resto de tipos de interés de la economía, incluidos los de la deuda pública, tanto en términos nominales como reales. Es cierto que el coste de la deuda pública es diferente entre países. Por ejemplo, la deuda española nos sale más cara que a los alemanes porque persiste una prima de riesgo de más de medio punto. En todo caso son, hoy por hoy, diferencias pequeñas.
Lo cierto es que las bajas tasas de interés a largo plazo han facilitado el activismo y las expansiones fiscales en los últimos tiempos, ya que la financiación del gobierno ha seguido siendo muy barata.
1.4. La política monetaria ha potenciado la política fiscal y ambas están ahora más vinculadas
Una inflación por debajo del objetivo de política monetaria (el 2% en la mayoría de las economías avanzadas), junto con la baja tasa natural tras de la crisis global mantuvieron los tipos de interés cerca de cero, incluso en los períodos de expansión económica. Esta situación dotaba de mayor potencia a la política fiscal.
El límite inferior cero (ZLB, por sus siglas en inglés) al que está sujeto la política monetaria convencional –tipos de interés oficiales negativos son complejos de gestionar– implicaba que no fuera operativa y determinó el uso de una política monetaria no convencional, basada en las compras de activos por parte de los bancos centrales.
Estas herramientas aliviaron los costes de financiación fiscal en horizontes más largos. Además, como se ha mencionado, las expansiones fiscales no ejercen una presión al alza sobre las tasas en el ZLB. La inyección generosa de liquidez de los bancos centrales en el sistema y la regulación financiera aumentaron aún más la demanda de bonos públicos –poco rentables pero seguros en un período incierto–, reduciendo su coste para el erario público.
A través de estos múltiples canales, la política monetaria ha apoyado y potenciado la política fiscal en la era turbulenta… hasta que la inflación ha resucitado y obligado a subir los tipos de interés. En sentido opuesto, las expansiones fiscales tienen un efecto inflacionista, ayudando a que la inflación se acerque al objetivo, y apoyando a los bancos centrales en el cumplimiento de su mandato. Esta interacción bidireccional implica que el vínculo entre política monetaria y política fiscal se ha fortalecido.
1.5. La política fiscal discrecional se ha vuelto más efectiva…
La inflación por debajo del objetivo implicaba que los bancos centrales no tenían que subir tipos en las expansiones económicas, lo que aumentó el impacto de los estímulos fiscales. Además, las medidas de estímulo fiscal han demostrado ser efectivas en las grandes recesiones de las últimas dos décadas.
En este contexto, la investigación académica ha reevaluado los multiplicadores fiscales en el nuevo entorno. Los multiplicadores fiscales de las políticas discrecionales son generalmente más altos de lo que se pensaba anteriormente en las economías avanzadas; para las economías emergentes y en desarrollo (EMDE) no hay mucha evidencia hasta ahora.
1.6. …pero la menor progresividad ha debilitado los estabilizadores automáticos
La estructura fiscal y algunos tipos de gastos amortiguan las fluctuaciones cíclicas de la economía, proporcionando a la política fiscal un papel estabilizador, es decir, contracíclico. Sin embargo, las reformas fiscales en las economías avanzadas durante la era turbulenta han reducido los tipos marginales de los impuestos sobre la renta y las prestaciones por desempleo. Esta disminución de la progresividad fiscal erosiona el papel de los estabilizadores automáticos y, por extensión, de la política fiscal.
1.7. La efectividad de las reglas fiscales para disciplinar la política fiscal ha sido limitada
La adopción generalizada de reglas fiscales en las últimas décadas para frenar la tendencia del gobierno al despilfarro ha tenido un éxito limitado. Basta observar el impacto de las reglas de Maastricht. Ni fue fácil que los Estados cumplieran estas reglas fiscales europeas, ni aplicar las condiciones, ni pudieron prevenir la crisis fiscal de la década pasada.
Las reglas fiscales establecen mecanismos para restringir el presupuesto y disciplinar las cuentas públicas. Sin embargo, hay grandes diferencias entre las reglas con respecto a su cobertura, lagunas y su grado de cumplimiento y aplicación. Estos elementos, resumidos en la calidad de las reglas fiscales y de su implementación, determinan su capacidad efectiva para disciplinar la política fiscal. Sólo las reglas de alta calidad permiten reducir la acumulación de deuda, mientras que en las economías emergentes no han sido efectivas en muchos casos.
1.8. Los cambios económicos y sociales han disparado las demandas de gasto público…
Varios factores explican las crecientes demandas que han pesado sobre la política fiscal en las últimas décadas. El más evidente ha sido la necesidad de responder a las graves crisis económicas y financieras. El resto se deriva de cambios económicos y sociales estructurales:
- El envejecimiento requiere el aumento de los recursos fiscales a través de las pensiones, la salud y la atención a largo plazo.
- El aumento de la desigualdad, que alienta el descontento social y la polarización, también exige acciones fiscales más decisivas para frenarlo.
- La lucha contra el cambio climático tiene un fuerte componente fiscal, que abarca la inversión pública, los subsidios al sector privado y las compensaciones a los perdedores.
- Más recientemente, los profundos cambios geopolíticos exigen un mayor gasto público en defensa, así como en iniciativas para fortalecer la autonomía estratégica, incluyendo la política industrial.
Además, las mayores demandas de política fiscal tienen eco en el estado de ánimo fiscal actual, favorable al activismo y al compromiso del Estado para dar respuesta a tales demandas. Algunas de las ideas que ahora están en boga, como la contribución de la política fiscal al crecimiento o la política industrial, hubieran sonado extemporáneas hace poco tiempo.
1.9. …que han adquirido un mayor alcance regional y global
La coordinación y la cooperación internacionales en el ámbito fiscal han ganado mucha relevancia en los últimos tiempos. Los desafíos y cuestiones globales o regionales, como las fugas internacionales en los impuestos corporativos, el cambio climático, las redes de infraestructura o la autonomía estratégica, han sido las razones.
El acuerdo sobre la tributación internacional de las empresas ha sido un logro en la coordinación global que puede inspirar la cooperación en otras áreas. No obstante, el alcance limitado y el reducido efecto en los ingresos fiscales del acuerdo subrayan las dificultades de los avances globales.
La UE es un caso aparte. La pandemia ha puesto sobre la mesa la relevancia del bien público transnacional y, como resultado, en Europa ha facilitado por primera vez una respuesta fiscal sustancial de carácter centralizado. El contraste con la respuesta a la crisis fiscal de 2012 no puede ser más revelador. Es un paso muy importante en la UE que podría servir como base de la muy necesaria capacidad fiscal central permanente en Europa, aunque hay aún muchas dudas, debido a la oposición de países como Alemania y los de su órbita.
2. Perspectivas y riesgos
2.1. La política fiscal pierde eficacia en el nuevo entorno económico…
El renacer de la inflación ha cambiado el panorama económico. Los tipos de interés más altos y una política monetaria más estricta y reactiva a la evolución de los precios implican una reducción de los multiplicadores fiscales; es decir, de la eficacia de la política fiscal.
El aumento de la deuda pública y privada también tiende a reducir los multiplicadores fiscales, ya que los agentes están más limitados financieramente. Por último, el retorno a un ciclo económico más estable –que sería bienvenido, por otra parte– haría que la política fiscal fuera menos efectiva.
2.2. …aunque se espera que los tipos de interés se mantengan bajos a largo plazo
¿Anuncia este nuevo entorno de tipos de interés e inflación más altos una política monetaria más dura, tipos mayores que en el pasado y una pérdida de tracción de la política fiscal? No está claro cómo va a ser de persistente la alta inflación. De hecho, se vuelve a acercar progresivamente a niveles confortables, por debajo del 3%. No obstante, devolver al genio de la inflación a su lámpara del todo puede ser arduo. Una fase prolongada de ajuste monetario podría mantener las tasas de interés y los costes de financiación por encima de r* durante un largo período.
Los principales factores reales subyacentes detrás la caída de r* se mantienen. Este es el caso del envejecimiento y, desafortunadamente, del bajo crecimiento, que ahora se extiende a países como China.
No obstante, han aparecido nuevos factores que podrían operar en sentido contrario e incrementar la tasa natural. Así, cabe considerar la inversión requerida para hacer frente a la transición energética –y la digital en Europa y otras regiones. También el impact
