Resumen ejecutivo
La transformación estructural del orden internacional ha creado una ventana de oportunidad histórica para que Europa refuerce simultáneamente su autonomía estratégica y su soberanía financiera. Este documento presenta una propuesta integral que combina dos contribuciones complementarias: por un lado, el diseño financiero de un mercado profundo y líquido de eurobonos desarrollado originalmente por Olivier Blanchard y Ángel Ubide en el Peterson Institute for International Economics y, por otro, el marco analítico geoestratégico que demuestra por qué este instrumento es no sólo conveniente sino indispensable para superar la parálisis institucional europea.
El argumento central se articula en tres niveles. En primer lugar, Europa se enfrenta a un mundo donde la interdependencia ha dejado de ser una fuente de prosperidad compartida para convertirse en el principal vector de coerción por parte de potencias hegemónicas que operan bajo una lógica de juegos de suma cero e, incluso, suma negativa. Las vulnerabilidades europeas en energía, tecnología, defensa y finanzas no son aditivas sino multiplicativas: la debilidad en una dimensión amplifica las demás.
En segundo lugar, la extrema heterogeneidad de los efectos de estas vulnerabilidades en cada uno de los Estados miembros de la Unión Europea (UE) –lo que hemos bautizado como los “umbrales de dolor nacionales”–, combinada con las actuales reglas de gobernanza europeas –particularmente el sistema de mayoría cualificada–, genera una parálisis estructural. Nuestro análisis demuestra que ningún escenario de respuesta coordinada ante China es viable bajo las reglas de votación actuales y que sólo dos escenarios menores lo son ante Estados Unidos (EEUU). La teoría de juegos establece que únicamente las coaliciones con mecanismos creíbles de compensación entre ganadores y perdedores pueden escapar de este equilibrio de Nash subóptimo.
En tercer lugar, la propuesta Blanchard-Ubide de emitir eurobonos equivalentes al 25% del PIB europeo, aproximadamente cinco billones de euros, proporciona simultáneamente el activo seguro que los inversores globales buscan como alternativa al dólar, el mecanismo financiero para las compensaciones cruzadas que harían viables las coaliciones de voluntarios y la piedra angular de una autonomía financiera sin la cual ninguna otra forma de autonomía es sostenible. La propuesta no incrementa la deuda ni el déficit: reorganiza la estructura de deuda existente mediante un canje de deuda nacional por eurobonos sénior, respaldados por una cesión a la UE de las recaudaciones nacionales de IVA.
La recepción de la propuesta ha sido significativamente positiva. Philip R. Lane, miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo (BCE), ha discutido explícitamente el diseño de Blanchard-Ubide como una vía concreta para ampliar el mercado europeo de activos seguros. El Center for Strategic and International Studies (CSIS) la ha calificado como la propuesta más articulada para que Europa y Alemania movilicen su poder monetario. La convergencia entre los Informes Letta, Draghi y la propuesta Blanchard-Ubide configura una tríada reformista coherente: desfragmentar el mercado único, desfragmentar la inversión y desfragmentar la deuda pública.
Introducción: el momento europeo
Europa se encuentra en un punto de inflexión histórico. El orden internacional que durante décadas garantizó su seguridad, facilitó su prosperidad y permitió construir el proyecto de integración más ambicioso de la historia contemporánea ha dejado de existir en los términos en que fue concebido. Como ha señalado el primer ministro canadiense, Mark Carney, no estamos ante una transición gradual dentro de un marco reconocible, sino ante una ruptura: el marco mismo ha dejado de funcionar.
Mario Draghi, en su discurso del 2 de febrero de 2026 en la Universidad Católica de Lovaina, formuló este diagnóstico con nitidez: Europa se enfrenta a un futuro en el que arriesga verse subordinada, dividida y desindustrializada al mismo tiempo. Un futuro donde EEUU impone aranceles, amenaza intereses territoriales europeos y deja claro, por primera vez, que percibe la fragmentación política europea como funcional a sus intereses. Y donde China, que controla nodos críticos en las cadenas globales de suministro, está dispuesta a explotar ese apalancamiento europeo.
En este contexto, el presente documento articula una propuesta que es simultáneamente financiera y estratégica. No se trata de un ejercicio técnico de ingeniería de deuda, ni de un análisis geopolítico abstracto. Se trata de demostrar que la creación de un mercado masivo de eurobonos es la condición necesaria para que Europa escape de la trampa institucional que la mantiene paralizada ante las amenazas externas. Y que la ventana de oportunidad para hacerlo es ahora.
El análisis se estructura en cuatro partes. La primera analiza la transformación del orden internacional y su efecto sobre las vulnerabilidades europeas. La segunda presenta el marco analítico de la coerción hegemónica y los “umbrales de dolor” que explican la parálisis europea. La tercera desarrolla la propuesta financiera de eurobonos y su conexión con la teoría de coaliciones compensatorias. La cuarta recoge las principales reacciones y debates que la propuesta ha suscitado en la comunidad de política económica internacional.
La transformación del orden internacional
2.1 Del juego de suma positiva a la coerción hegemónica
El mundo ha transitado desde un paradigma de juegos de suma positiva, donde la cooperación generaba beneficios ampliamente compartidos, hacia un paradigma dominado por la lógica de los juegos de suma cero e, incluso, suma negativa. Este cambio no es meramente coyuntural: refleja una reconfiguración profunda de las dinámicas hegemónicas globales. Lo que Tucídides narró hace 2.400 años en el diálogo de los melios ha recuperado una vigencia inquietante: los poderosos hacen lo que pueden y los débiles sufren lo que deben.
Los extraordinarios dividendos que produjo el anterior sistema internacional de cooperación e interdependencia son elocuentes. Los países emergentes, que con más del 90% de la población mundial apenas representaban el 20% del PIB global en los albores del milenio, hoy suponen el 60% del PIB mundial en dólares PPA (paridad de poder adquisitivo). Pese al indudable aumento de bienestar global que esta redistribución ha supuesto –y que va mucho más allá de la cuota de PIB, véase por ejemplo el artículo de Max Roser “The world is awful. The world is much better. The world can be much better”–, una serie de factores, entre los que destaca la entrada de China en la Organización Mundial del Comercio (OMC) y la dilución de las fronteras entre comercio y seguridad, han transformado la visión predominante del orden internacional.
2.2 Del poder normativo al poder transaccional
El sistema internacional de posguerra, diseñado predominantemente por EEUU, se sostenía en reglas, instituciones y valores compartidos, lubricados por una dosis funcional de hipocresía que permitía gestionar las contradicciones sin hacer estallar el marco institucional. Hoy hemos transitado hacia un poder puramente transaccional: el poder del pay to play que encarna la actual Administración estadounidense y en el que cada interacción es una negociación bilateral de intereses inmediatos.
Como ha formulado Mario Draghi, el orden global difunto no fracasó porque estuviera construido sobre una ilusión: produjo ganancias reales para EEUU como potencia hegemónica, para Europa a través de la integración comercial y también para los países en desarrollo. Su fracaso reside en lo que no pudo corregir. El comercio global se desvió del principio ricardiano de que el intercambio debería seguir la ventaja comparativa. Algunos Estados persiguieron la ventaja absoluta mediante estrategias mercantilistas, imponiendo la desindustrialización a otros. La gobernanza multilateral carecía de mecanismos para abordar estos desequilibrios.
2.3 Un mundo multipolar con riesgos multiplicados
El análisis convencional presenta el escenario como una pugna bipolar entre China y EEUU. La historia sugiere cautela. En la guerra del Peloponeso, venció el poder establecido, pero la victoria fue tan pírrica que, apenas 30 años después, un tercer actor, Filipo de Macedonia, invadió Grecia. Las ciudades-Estado griegas jamás volvieron a desempeñar un papel relevante.
El mundo resultante será probablemente multipolar, con poderes más distribuidos. Esta perspectiva no es necesariamente favorable para la democracia liberal. En un contexto de vulnerabilidades explotables y lucha por el poder, una competencia oligopólica puede incrementar las probabilidades de conflicto económico, político e, incluso, militar.
Las vulnerabilidades europeas: un sistema multiplicativo
3.1 La interdependencia como vulnerabilidad
Lo que durante décadas constituyó la mayor fortaleza europea, su integración en las cadenas globales de valor y su interdependencia económica, se ha convertido en su principal fuente de vulnerabilidad. Las potencias hegemónicas han descubierto que pueden instrumentalizar estas interdependencias como mecanismos de coerción política y económica. Carney lo describió con la precisión de un banquero central: los países que negocian bilateralmente con una potencia hegemónica negocian desde la debilidad, aceptan lo que se les ofrece y compiten entre sí para ser los más complacientes.
Los análisis desarrollados en el Real Instituto Elcano identifican cuatro grandes bloques de vulnerabilidad: energética, tecnológica, financiera y defensiva. Las ponderaciones del indicador sintético reflejan la inmediatez del efecto: energía recibe un 40% (la crisis de 2022 demostró que un corte energético tiene efectos instantáneos); tecnología, un 35% (la dependencia de semiconductores avanzados es estructural); y defensa, un 25% (crítica y, sin embargo, hasta hace poco creíamos mitigada por las garantías de la Organización del Tratado del Atlántico Norte, OTAN).
3.2 La naturaleza multiplicativa de las vulnerabilidades
Uno de los errores más graves en el enfrentamiento del nuevo orden radica en la excesiva especialización de los análisis. Cada vulnerabilidad es abordada por especialistas que desarrollan estrategias sectoriales. Pero las vulnerabilidades no son aditivas, son multiplicativas.
La vulnerabilidad energética y la tecnológica no se suman, se multiplican. Sin soberanía energética renovable y competitiva no hay capacidad industrial para fabricar semiconductores. Sin base industrial y tecnológica adecuada, la vulnerabilidad defensiva se perpetúa: 27 ejércitos fragmentados con duplicación de capacidades e incapacidad de proyección de fuerza sin el apoyo logístico estadounidense.
Los efectos de esta interdependencia multiplicativa de las vulnerabilidades nacionales sobre el conjunto de la UE son devastadores. Teniendo en cuenta que las variables más sensibles del indicador muestran niveles de dependencia externa muy significativos,[1] el modelo predice que el 70% de los países de la UE experimentaría un “shock extremo” si se interrumpiera cualquiera de estos suministros.
Si las vulnerabilidades no son independientes, es racional asumir que cualquier plan que esté basado en estrategias individualizadas de gestión de cada una de esas dependencias no tendrá éxito porque el diagnóstico es intrínsecamente incorrecto y la aplicación de esa estrategia sectorial, inevitablemente, generará cuellos de botella en el desarrollo del plan. No basta con políticas fragmentadas, lo que la UE necesita es una estrategia que aborde el problema en su dimensión sistémica.
Los “umbrales de dolor” y la parálisis institucional
4.1 La cartografía de la resistencia europea
La UE se enfrenta a un dilema estructural: la extrema heterogeneidad de las vulnerabilidades nacionales impide la articulación de respuestas coordinadas. Los 27 Estados miembros presentan “umbrales de dolor” radicalmente distintos ante las diferentes fuentes de coerción hegemónica.
Definimos el “umbral de dolor de un país” como la intensidad máxima de un shock externo que puede absorber antes de verse obligado a capitular o a bloquear una respuesta colectiva.
Un umbral bajo significa que el país abandonará rápidamente cualquier coalición de respuesta colectiva; un umbral alto indica capacidad de resistencia prolongada. El umbral se cuantifica ponderando la resiliencia económica, la diversificación de fuentes comerciales y energéticas, la capacidad de sustitución de importaciones críticas y la tolerancia política de su sociedad. Los valores se normalizan entre 0 y 1 y se validan mediante la simulación de Monte Carlo con 10.000 iteraciones.
4.2 Asimetrías ante China
Ante un shock originado en China, Bélgica presenta el umbral más bajo (0,20), inducida por el gran peso que en su economía tiene –directa e indirectamente– en la actividad del puerto de Amberes. Le sigue Hungría (0,25), cuya vulnerabilidad combina alineamiento político con Pekín y dependencia de la inversión china por su pertenencia a la Nueva Ruta de la Seda. Alemania se sitúa en un nivel intermedio (0,30), lastrada por la dependencia de su industria automovilística y de maquinaria respecto al mercado chino. Francia (0,55) se beneficia de su apuesta por una defensa autónoma y menor dependencia comercial, mientras que Polonia (0,60) es la menos vulnerable gracias a su baja exposición económica respecto a Pekín.
4.3 Asimetrías ante EEUU
Las asimetrías ante EEUU son aún más pronunciadas. Irlanda presenta el umbral más bajo de toda la Unión (0,10): aproximadamente el 45% de su PIB depende de las plataformas tecnológicas estadounidenses. Los países bálticos se sitúan en un rango igualmente bajo (0,12-0,18), condicionados por su dependencia existencial de la OTAN como garante de su seguridad frente a Rusia. Polonia comparte esa lógica de alineamiento militar (0,15). En el extremo opuesto, Francia (0,65), que es con diferencia el país más resiliente gracias a su capacidad nuclear autónoma.
4.4 El sistema de votación como vulnerabilidad explotable
La heterogeneidad de los umbrales interactúa con la arquitectura institucional para producir parálisis. El sistema de mayoría cualificada reforzada requiere el 55% de los Estados miembros que represente al menos el 65% de la población. Una minoría de bloqueo necesita al menos cuatro Estados que sumen más del 35% de la población.
Ante un shock chino, una coalición bloqueadora compuesta por Alemania, Hungría, Austria, los Países Bajos y Bélgica, cinco Estados con el 29% de la población, no alcanza formalmente el umbral. Pero la capacidad de Alemania de arrastrar a otros Estados vinculados a sus cadenas de valor elevaría el porcentaje al 36-38%, configurando una minoría de bloqueo efectiva. El resultado: de cinco escenarios de sanciones analizados ante China, ninguno es viable bajo mayoría cualificada. Ante EEUU, sólo dos de cinco escenarios resultan viables y ambos se concretarían en declaraciones políticas sin consecuencias reales.
El sistema de mayoría cualificada se ha convertido en una de las más inquietantes vulnerabilidades estratégicas de la UE. No se trata de un fallo de diseño: la Unión fue concebida para un mundo de cooperación multilateral, donde el principal riesgo era que los Estados mayores impusieran condiciones a los pequeños. Sus instituciones se calibraron para gestionar esa tensión, no para defenderse de potencias hegemónicas externas dispuestas a explotar las asimetrías entre los socios.
La UE es, en esencia, un “organismo herbívoro” obligado a sobrevivir en un ecosistema de depredadores. Sólo puede responder con contundencia a adversarios que no tienen dentro de ella potenciales perjudicados directos (Irán, Corea del Norte) o que traspasan líneas rojas existenciales (Rusia y su invasión de Ucrania).
Del dilema del prisionero a las coaliciones compensatorias
5.1 La trampa del equilibrio subóptimo
Cada Estado se enfrenta a una elección: cooperar con la respuesta colectiva europea, asumiendo costes domésticos potencialmente elevados, o proteger sus intereses nacionales inmediatos bloqueando la acción coordinada.
Si se negocia abordando cada vulnerabilidad de forma aislada, cada Estado miembro vetará las medidas que amenacen sus intereses específicos y el resultado será la parálisis perpetua.
Esta estructura se integra en el dilema del prisionero clásico. Esto es, si todos cooperan, Europa se fortalece colectivamente. Pero cada país, individualmente, tiene un incentivo a desviarse: Alemania, a proteger su comercio con China; Irlanda, a preservar sus ingresos de las plataformas tecnológicas; Polonia, a no arriesgar su alianza de seguridad con Washington.
El resultado, como predice la teoría, es un equilibrio de Nash subóptimo: todos acaban peor que si hubieran cooperado y cada Estado miembro, creyendo proteger sus intereses, queda más expuesto a la coerción bilateral.
5.2 El teorema fundamental: compensaciones cruzadas
La teoría de juegos establece que las coaliciones son durables y creíbles cuando los ganadores están dispuestos a compensar a los perdedores. Si realizamos este ejercicio de vulnerabilidad por vulnerabilidad, el volumen de compensacion
