Tema
Este análisis desentraña los elementos clave de la compleja ingeniería de la política monetaria y cambiaria del plan de estabilización de Argentina, así como sus logros y desafíos.
Resumen
La política monetaria-cambiaria del plan de estabilización argentino, aplicada bajo el gobierno de Javier Milei, representa una compleja obra de ingeniería financiera. Este esquema combina un tipo de cambio oficial predeterminado (con un ritmo de devaluación mensual preanunciado del 2%), con un tipo de cambio flotante en el mercado paralelo (blue). También integra el uso de herramientas tradicionales de política monetaria como la tasa de interés y metas de emisión monetaria, con el control de cambios (“cepo”) y la intervención en el mercado de cambios blue.
El plan se ha ejecutado en tres fases principales: (a) una fase inicial de severa contracción monetaria (diciembre 2023-abril 2024) en la que se redujo la liquidez, aumentaron las compras de dólares y las reservas del Banco Central de la República Argentina (BCRA), se estabilizó el tipo de cambio blue y disminuyó la brecha con el oficial; (b) una fase de relajamiento monetario (abril-julio 2024) que impulsó una incipiente reactivación en la actividad económica pero en la que se amplió nuevamente la brecha cambiaria entre el dólar paralelo y el oficial, y se redujeron a un monto insignificante las compras de dólares del BCRA; y (c) una fase en la que se pone freno a la expansión monetaria (julio-octubre 2024), se reduce la brecha cambiaria casi a cero y se fortalecen las reservas internacionales.
Los logros del plan han sido significativos: alineación de expectativas de devaluación con la pauta del BCRA, la casi eliminación de la brecha, acumulación de reservas internacionales y una fuerte desaceleración de la inflación sistemáticamente por debajo de las expectativas de mercado. Estos avances no se lograron sin costes: hubo una fuerte caída de los ingresos y una contracción inicial de la actividad económica (un efecto habitual en programas de estabilización que comienzan con una severa restricción monetaria) que tuvieron como resultado un aumento significativo en los niveles de pobreza.
El desafío ahora es desmontar el control de cambios y avanzar hacia un régimen monetario-cambiario que permita consolidar los logros alcanzados, avanzar en la normalización de la economía e impulsar una recuperación vigorosa. La efectividad del esquema monetario-cambiario híbrido del plan de estabilización tanto para anclar las expectativas del mercado como por su efecto sobre las principales variables macroeconómicas, nos ofrece pistas sobre el régimen monetario-cambiario post-cepo.
Análisis
Se podrá discutir si el ajuste fiscal del gobierno de Milei fue producto de la licuación (un aumento de los gastos nominales por debajo del aumento en el nivel de precios) o de la “motosierra”; se podrá discutir si el ajuste fiscal es sostenible o no en el tiempo; se podrá discutir si los intereses de las letras del Tesoro están correctamente imputados (en la medida que las Letras del Tesoro Capitalizables – LECAP rentabilizan los intereses y éstos no se registran en el resultado fiscal). Todo puede discutirse y, para no perder la costumbre, los economistas por cierto lo hacen. Sin embargo, la gran ventaja de las cuentas fiscales es que son pura aritmética: gastos – ingresos = resultado fiscal.
No ocurre así con la política monetaria. Incluso en un contexto sin tipos de cambio múltiples, sin controles de cambios y de capitales, en ausencia de dolarización y de una economía bimonetaria de facto, en ausencia de un Banco Central que paga interés por los pasivos que emite (o los paga el Tesoro y el Banco Central le asegura liquidez a los títulos que el Tesoro emite), la política monetaria es uno de los temas más complejos de entender, describir y analizar de la macroeconomía.
Complejo sí, en ausencia de todo lo anterior. Pero resulta que Argentina lo tiene todo. Por lo que el propósito de este análisis es intentar desentrañar la política monetario-cambiaria del plan de estabilización del gobierno de Milei en sus elementos esenciales y analizar su impacto en las principales variables macroeconómicas y financieras.
1. Anclas nominales
El ancla nominal del plan de estabilización argentino es un esquema híbrido que combina elementos de un régimen de tipo de cambio predeterminado y de tipo de cambio flotante, con un suelo predeterminado y, a partir de ese suelo, un régimen de flotación sin techo explícito (Figura 1).
El tipo de cambio oficial es predeterminado con un ritmo de devaluación preanunciado del 2% mensual y controles de cambios(el llamado “cepo” en Argentina). Al tipo de cambio predeterminado el BCRA se compromete a comprar todos los dólares que le vendan, fijando así un suelo para la paridad entre el tipo de cambio oficial y el dólar. Al comprometerse a comprar todos los dólares que se le ofrezcan al tipo de cambio oficial predeterminado, el BCRA está obligado a emitir moneda nacional para satisfacer esa demanda si el mercado demanda pesos y vende dólares al BCRA para procurárselos.
Sin embargo, el BCRA no se compromete a vender todos los dólares que le demanden al tipo de cambio oficial, tal como sería el caso habitual en un régimen de tipo de cambio predeterminado. Esto se debe a que el BCRA no cuenta con reservas suficientes para fijar efectivamente el tipo de cambio oficial sin recurrir al racionamiento de la demanda de dólares (por importaciones de bienes y servicios) y sin forzar a los exportadores a vender sus dólares al BCRA al tipo de cambio oficial. El mantenimiento de los controles de cambio cumple así el papel que desempeñarían las reservas internacionales en un régimen de tipo de cambio predeterminado sin controles de cambio.
Figura 1. Régimen cambiario híbrido, 2023-2024 (cotización promedio mensual, peso argentino/US$)
Con una flotación del tipo de cambio desde el suelo establecido para el oficial y sin fijar un techo explícito, la paridad con el dólar dentro del rango de variación queda determinada en el mercado y se conoce como el tipo de cambio blue.
Los instrumentos de control monetario con los que cuenta el BCRA en el rango de flotación del tipo de cambio son los siguientes:
- Intervención en el mercado blue de cambios: el BCRA puede vender (comprar) dólares en este mercado para retirar (inyectar) pesos en circulación.
- Tasa de interés del BCRA sobre los instrumentos de control de la liquidez (LeFi): el BCRA puede aumentar (bajar) esta tasa para retirar (inyectar) pesos en circulación.
- Control de cambios:en el rango de flotación, los controles de cambio buscan evitar que los stocks acumulados (y, en principio, no deseados) en moneda nacional, principalmente por utilidades generadas en vigencia del cepo, puedan súbitamente convertirse al tipo de cambio oficial para ser girados al exterior.
Estos instrumentos de regulación monetaria en el rango de flotación del tipo de cambio le permiten al BCRA controlar la liquidez de la economía (e incluso fijar una meta cuantitativa para la base monetaria).
2. Política monetaria: impacto sobre las variables macroeconómicas y financieras
Desde el lanzamiento del plan de estabilización, la política monetaria del BCRA pasó por tres fases bien nítidas:
- Fase 1: caracterizada por una severa contracción de la liquidez de la economía (diciembre 2023-abril 2024).
- Fase intermedia: de relajamiento monetario y expansión de la liquidez (abril-julio 2024).
- Fase 2: de un frenazo súbito en el ritmo de expansión monetaria (julio-octubre 2024).
Analizamos a continuación el efecto de la política monetaria sobre un grupo clave de variables macroeconómicas: tipo de cambio blue, brecha cambiaria, reservas internacionales, inflación y nivel de actividad económica.
3. Fase 1: devaluación, licuación y contracción de la liquidez (diciembre 2023-abril 2024)
El plan de estabilización se inicia en diciembre de 2023, a pocos días de la asunción del presidente Milei, con una devaluación del 100% del tipo de cambio oficial, un ajuste simultáneo de las tarifas de los servicios públicos y la liberalización de precios controlados. Estas medidas provocaron un salto en el nivel de precios: el IPC se duplicó en apenas cinco meses, entre diciembre de 2023 y abril de 2024 (Figura 2).
Como muestra la Figura 2, a estos ajustes de precios se sumó un severísimo ajuste fiscal (facilitado en parte por la licuación del gasto primario como consecuencia del salto en el nivel de precios). Como resultado, el balance fiscal del sector público no financiero pasó de un déficit anual de casi 5% del PIB en el año 2023 (Milei asume el cargo el 10 de diciembre de 2023) a un superávit en enero del 2024 que se ha mantenido hasta la fecha (y que los mercados esperan se mantenga en 2025).
Figura 2. Salto en el nivel del precios y ajuste fiscal, 2023-2024
El salto en el nivel de precios también redujo drásticamente la liquidez de la economía. Entre diciembre de 2023 y abril de 2024, el dinero primario del BCRA (base monetaria) se redujo en un 35% en términos reales y el dinero secundario (medido por el M3) en un 27% (Figura 3).
Figura 3. Liquidez de la economía, 2023-2024
Esta contracción de la liquidez precipitó un salto dramático en el coste de oportunidad de mantener dinero líquido (a nuestro criterio, la medida conceptualmente correcta de medir la situación de liquidez del mercado).[1] El spread entre la tasa de interés que cobran los bancos por préstamos personales y la tasa de los instrumentos de regulación de la liquidez del BCRA pasó de un promedio de dos puntos porcentuales (200 puntos básicos) en noviembre 2023 a un promedio de 30 puntos porcentuales (3.000 puntos básicos) entre diciembre y abril de 2024.
Figura 4. Coste de oportunidad del dinero, 2023-2024 (spread entre la tasa de préstamos personales y la tasa de pasivos remunerados del BCRA, en %)
La severa contracción de la liquidez en moneda nacional no sólo llevó a los mercados a venderle dólares al BCRA para hacerse con pesos, lo que resultó en una ganancia muy significativa de reservas internacionales durante esta primera fase del plan (las reservas brutas subieron de 22.000 millones de dólares en noviembre de 2023 a 28.000 millones en abril de 2024, un incremento del 28%), sino que también le permitió al BCRA bajar la tasa de interés que en ese momento pagaba sobre sus pasivos remunerados (de 133% nominal anual a 80% entre diciembre de 2023 y abril de 2024). Esta bajada fue posible en la medida que la ahora escasa liquidez del BCRA, de la cual los pasivos remunerados del BCRA son una parte, se tornó más valiosa.
Figura 5. Reservas internacionales y tasa de interés del BCRA, 2023-2024
La fuerte iliquidez de la economía resultó en una estabilización del tipo de cambio blue y una fuerte reducción de la brecha cambiaria entre el dólar blue y el oficial, que pasó de un promedio del 120% en noviembre de 2023 al 20% en abril de 2024.
Figura 6. Tipo de cambio blue y brecha, 2023-2024
Por su parte, la política fiscal y monetaria contractiva pre
