Il Financial Times ha pubblicato un editoriale di Fabio Panetta, Governatore della Banca d’Italia, dal titolo “ECB must stay pragmatic in settings rates”.
Il dibattito su R-star perde utilità mentre la politica monetaria si avvicina al livello neutrale
In una dichiarazione di inizio mese, il Consiglio direttivo della Banca Centrale Europea ha osservato che i tassi di interesse stanno diventando «significativamente meno restrittivi». Ciò significa che si stanno gradualmente avvicinando a un livello neutrale, chiamato dagli economisti “R-star”. Questo è il tasso di interesse di breve periodo che, una volta dissipati gli shock temporanei, mantiene l’inflazione stabile e l’occupazione al massimo livello, senza né stimolare né frenare l’attività economica. In teoria, raggiunto questo equilibrio, la banca centrale potrebbe mantenere i tassi invariati, salvo nuovi shock che alterino l’equilibrio.
Qual è il problema? R-star è un obiettivo invisibile e mobile. Cambia nel tempo, influenzato da fattori strutturali lenti come la demografia, il progresso tecnologico e le preferenze verso il rischio. Ancora peggio, può essere solo stimato tramite indagini o modelli, entrambi soggetti a molta incertezza. Per l’area euro, le stime attuali oscillano tra l’1,5% e il 2,5% in termini nominali.
Questo pone le banche centrali in una situazione complicata. Da un lato, R-star è indispensabile: i tassi possono essere definiti «espansivi» o «restrittivi» solo in relazione a esso. Dall’altro, è sfuggente: un parametro incerto e in continuo cambiamento costituisce una base instabile per le decisioni di politica monetaria.
Per navigare in questa incertezza, le banche centrali devono usare R-star in modo pragmatico. Quando i tassi devono essere lontani dal livello neutrale, anche stime approssimative sono utili. Nel 2022-23 la BCE sapeva chiaramente che i tassi erano ben al di sopra del livello neutrale, cosa voluta intenzionalmente per combattere l’inflazione. Con tassi al 4%, anche un margine d’errore di 1 punto percentuale su R-star non cambiava la valutazione: la politica era chiaramente «restrittiva».
Ma mentre l’inflazione scende e i tassi si avvicinano al livello neutrale, l’incertezza diventa un problema. I responsabili delle politiche monetarie entrano in una «zona grigia» in cui la politica monetaria potrebbe sembrare espansiva o restrittiva a seconda della stima di R-star adottata, rendendo tali stime inutilizzabili. Immaginate un GPS con un margine di errore di 5 km: a 500 km dalla destinazione fornisce comunque indicazioni utili, a 50 km è ancora utile, ma quando mancano pochi chilometri la sua imprecisione diventa un ostacolo.
Fortunatamente, esiste una soluzione. Man mano che le stime di R-star perdono utilità, le proiezioni sull’inflazione tendono a diventare più affidabili. Nel 2022-23, le previsioni della BCE erano molto imprecise a causa di shock imprevisti come l’aumento dei prezzi energetici. Ma nel 2024, con l’inflazione che scende verso l’obiettivo, le proiezioni hanno riacquistato precisione e credibilità.
Questo suggerisce una semplice regola generale. Quando i tassi devono essere lontani dal livello neutrale, è giusto dare peso alle stime di R-star, che non consentiranno una calibrazione precisa ma aiuteranno a valutare se la politica monetaria sia espansiva o restrittiva. Quando invece i tassi sono prossimi al livello neutrale, occorre concentrarsi sulle proiezioni dell’inflazione e sull’andamento macroeconomico generale. Se i tassi rientrano nella zona grigia di R-star, l’inflazione si avvicina all’obiettivo e la crescita resta debole, è probabile che la politica sia ancora restrittiva.
Il mandato principale della BCE è la stabilità dei prezzi. Le stime del tasso neutrale offrono un utile contesto ma non devono guidare in modo rigido la politica. In questa fase, le proiezioni sull’inflazione forniscono indicazioni migliori.
Attualmente la BCE si trova di fronte a un delicato equilibrio. Da un lato, la debolezza economica esercita pressione al ribasso sull’inflazione. I dati deludenti sul PIL e la scarsa fiducia dei consumatori sono diventati elementi distintivi dell’Eurozona. Una stagnazione prolungata potrebbe spingere l’inflazione al di sotto dell’obiettivo del 2%. Anche le tensioni globali potrebbero ulteriormente scoraggiare consumi e investimenti.
Dall’altro lato, emergono nuove e potenti fonti di incertezza. Un temporaneo aumento dei prezzi energetici di quest’anno ha evocato inquietanti ricordi del 2022. Lo spettro di dazi – reali o ipotetici – domina i titoli dei giornali. Nel frattempo, la sospensione del “freno al debito” in Germania e un piano europeo comune per la difesa potrebbero generare un significativo stimolo fiscale. Gli shock abbondano e sono lontani dal dissiparsi: non esattamente la situazione ideale per utilizzare R-star come riferimento guida.
In questo scenario, focalizzarsi troppo sulla definizione «restrittiva» rischia di mantenere l’attenzione sulla galassia di R-star anziché sull’orizzonte dell’inflazione e sull’appropriatezza della politica monetaria per raggiungere il target del 2%.
Nel complesso, gli indicatori macroeconomici e le previsioni suggeriscono che ci sia ancora lavoro da fare. Tuttavia, dati i numerosi «ignoti noti» che offuscano le prospettive, determinare esattamente quanto e quando intervenire resta straordinariamente complesso. La BCE deve rimanere pragmatica e basare le proprie decisioni sui dati.
(news – Immagine F Ascani realizzata con ChtaGpt Ia)
