La Comisión Europea ha dado un paso decisivo en su propósito de construir un verdadero mercado único de servicios financieros. Dentro de la Unión de Ahorros e Inversiones (Savings and Investments Union, SIU) —el nuevo plan para convertir a la UE en una “potencia económica”—, la Comisión ha propuesto un paquete normativo integrado por un reglamento y una directiva, denominados «master» (dado que modifican diversas directivas y reglamentos), y un nuevo reglamento de firmeza de la compensación.
Los objetivos de la Comisión con este paquete normativo son eliminar la fragmentación, mejorar la competitividad y facilitar que el capital circule sin barreras por los 27 Estados miembros. Dentro del grupo de normas, la directiva master propone reformas históricas de la inversión colectiva al introducir numerosas modificaciones en las directivas de organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios y de gestores de fondos de inversión alternativos (UCITS y AIFM, respectivamente, en siglas inglesas), que analizamos a continuación.
El punto de partida: un mercado de inversión colectiva fragmentado
La Comisión reconoce que, pese a más de una década de legislación intensa, la realidad de la inversión colectiva en la UE sigue siendo un mosaico normativo que frena la integración e impide que los fondos compitan en tamaño con los norteamericanos. La nueva directiva pretende poner fin a esta situación desde varios ángulos: armonización profunda de la normativa, pasaportes reforzados, más poderes para la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM o ESMA en inglés), simplificación normativa y eliminación de obstáculos que hoy limitan el crecimiento paneuropeo de gestoras, depositarios y mercados.
Gestoras paneuropeas: reconocimiento del “grupo de asset management”
La Comisión propone reconocer por primera vez la existencia de un grupo europeo de gestión de activos, algo inexistente hasta ahora. Este cambio es trascendental porque: (i) las gestoras podrán compartir recursos humanos y tecnológicos dentro del grupo sin que ello constituya una “delegación” y (ii) desaparece la obligación de mantener equipos duplicados en cada Estado miembro. Pese a esta facilidad en el uso interno de los recursos, las gestoras seguirán siendo plenamente responsables de las funciones de otras entidades del grupo, pero de forma más eficiente y coherente.
El reconocimiento del grupo solo opera si todas las entidades implicadas están establecidas en la UE, independientemente de dónde esté la sociedad holding.
La medida apunta a reducir los costes estructurales de las entidades transfronterizas y busca facilitar la creación de grandes gestoras o champions en la UE que puedan beneficiarse de economías de escala y competir con otras gestoras internacionales.
Terminar con las discrecionalidades locales en la normativa de inversión colectiva
La Comisión también propone eliminar discrecionalidades nacionales que generan divergencias e impiden un auténtico mercado único, porque permiten a los Estados reinterpretar o reforzar ciertos aspectos prudenciales y de normas de conducta, de las directivas UCITS y AIFM.
Para reforzar la convergencia, las autoridades nacionales competentes se abstendrán de añadir peculiaridades locales y, por el contrario, la ESMA podrá dictar directrices para avanzar hacia un “rulebook” de gestión de activos más uniforme. También podrá establecer desarrollos de IT y modelos para trámites tan relevantes como la autorización de los fondos.
También propone que las reglas sobre marketing de las directivas citadas se trasladen desde estas hacia el Reglamento 2019/1156 para eliminar fragmentación en trasposiciones nacionales (dado que los reglamentos no las requieren) y que la normativa de marketing pase a ser directamente aplicable, sin margen estatal para modificarla.
Esta aproximación de reglamentos y limitación de la facultad de dictar criterios locales llevará sin duda a la desaparición progresiva de las guías locales y de los documentos como los de preguntas y respuestas sobre inversión colectiva de la CNMV.
Pasaportes más rápidos y sin cargas adicionales
La directiva master revisa el pasaporte de gestión. Las autoridades nacionales dispondrán de un mes para notificar el pasaporte según la directiva UCITS, y de 15 días para el pasaporte de la AIFMD, y los supervisores del país de destino no podrán imponer requisitos adicionales a las gestoras que operan en su territorio.
El texto también introduce un mecanismo de notificación más ágil para gestoras que actúan “a iniciativa de terceros”, reduciendo cargas documentales y limitando los controles a situaciones justificadas.
El elemento más polémico: el pasaporte del depositario
La propuesta introduce también un pasaporte europeo de depositaría, eliminando la regla histórica que obliga a que el depositario esté en el mismo Estado miembro que el fondo. Este cambio, largamente debatido, permitirá a los organismos de inversión y a los fondos designar depositarios en cualquier país de la UE, siempre que sean entidades de crédito o empresas de inversión sujetas a las directivas de requerimientos de capital o de mercados de instrumentos financieros (CRD o MiFID II, respectivamente, en siglas inglesas).
Aunque el pasaporte busca reducir barreras y lograr mayor competencia, plantea interrogantes y riesgos. Permitir que un fondo designe un depositario ubicado en otro Estado miembro, sin armonización previa en áreas clave —insolvencia, recursos propios, normas contables, cálculo del valor liquidativo, gobierno corporativo o requisitos prudenciales— puede plantear riesgos relevantes para la protección del partícipe, la seguridad jurídica y la eficacia supervisora. Recordemos que la Directiva (UE) 2024/927, sobre los servicios de depositaría y custodia, solo permitió este mecanismo como estrictamente excepcional, para mercados de gestión colectiva poco evolucionados y solo para fondos de inversión alternativos. Además, esa directiva, aún ni siquiera traspuesta en España, condicionó su eventual generalización a una evaluación de impacto previa aún no realizada.
Introducir ahora un pasaporte generalizado para UCITS y AIF —sin transposición completa de esta directiva ni evidencia alguna sobre su funcionamiento— podría complicar la coordinación entre autoridades y favorecer una excesiva concentración de activos en pocos actores globales, aumentando el riesgo sistémico y afectando al tejido de servicios financieros especializados en los Estados miembros. Ya existen hoy modelos transfronterizos de delegación de custodia que funcionan adecuadamente, por lo que las ventajas adicionales del pasaporte serían limitadas.
Será, sin duda, uno de los puntos más debatidos en el Consejo y en el Parlamento.
Más flexibilidad para la inversión de los UCITS
La Comisión también propone actualizar aspectos relativos a los límites de inversión, en concreto: elevar del 10 % al 15 % el límite de inversión de los UCITS en titulizaciones STS (simples, transparentes y estandarizadas, en siglas inglesas), y extender el límite del 20 % por emisor —hoy solo para fondos índice puros— a UCITS “gestionados por referencia a un índice reconocido por ESMA”.
Estas medidas buscan adaptarse a la evolución del mercado, impulsar las titulizaciones, y evitar decisiones de inversión ineficientes en fondos activos con estrategias basadas en índices.
Desaparición del documento de datos fundamentales de UCITS
Otra modificación relevante es que desaparece la obligación de elaborar el documento de datos fundamentales (KID) para el inversor de UCITS, al reconocer que el documento de los PRIIP (siglas inglesas de producto de inversión minorista empaquetado y basado en seguros) ya cumple esta función para el inversor retail.
Ajustes en la supervisión de la inversión colectiva
La Comisión sitúa a la ESMA en el centro de la nueva arquitectura supervisora. El texto propone al respecto el mantenimiento de los supervisores locales en cuanto a la supervisión de las gestoras, y revisiones anuales de los mayores grupos de gestión de activos europeos para detectar duplicidades, incoherencias y prácticas supervisoras divergentes.
La ESMA no diseñará nuevos modelos de riesgo ni asumirá competencias directas de autorización de fondos, pero podrá actuar cuando encuentre obstáculos al pasaporte, excesos regulatorios nacionales o incumplimientos transfronterizos, con un escalado de medidas, que incluye desde una mediación vinculante hasta en última instancia, procedimientos por infracción del Derecho de la UE.
El texto también clarifica la financiación de esta autoridad: 50 % de fondos UE y 50 % de contribuciones nacionales, para las nuevas tareas de la ESMA no cubiertas por tasas.
Siguientes pasos y contexto político
La propuesta de directiva master marca el inicio de una nueva etapa en la integración financiera de la UE y supone un salto cualitativo para su competitividad. Pero el debate político será intenso, especialmente en torno al pasaporte del depositario y al refuerzo del papel normativo y supervisor de la ESMA, dos cuestiones que tocan nervios nacionales muy sensibles. El resultado final dependerá de la capacidad de los colegisladores para avanzar hacia un mercado único sin renunciar a un sistema supervisor eficiente y cercano al terreno.
