L’economia internazionale
Nel 2025 l’economia mondiale ha retto meglio del previsto, nonostante un quadro geopolitico e commerciale molto teso: il PIL globale è cresciuto del 3,3%, circa mezzo punto oltre le stime formulate un anno prima. Una parte importante di questa tenuta viene dal nuovo ciclo tecnologico legato all’intelligenza artificiale: la corsa agli investimenti, soprattutto per la costruzione dei data center, sta diventando l’infrastruttura materiale della trasformazione in atto.
A beneficiare di più di questa spinta sono stati gli Stati Uniti, che dalla scorsa primavera viaggiano su una crescita media del PIL attorno al 3,2%. La domanda interna, in particolare i consumi delle famiglie, è rimasta vivace anche grazie all’effetto ricchezza alimentato dal rialzo dei mercati azionari. Un’altra sorpresa del 2025 è stata la forza del commercio internazionale, cresciuto rapidamente e con continuità.
In Cina l’obiettivo governativo del 5% è stato centrato anche perché molte imprese esportatrici hanno saputo deviare verso altri mercati l’eccesso di produzione manifatturiera, reagendo alle barriere statunitensi. Questa strategia è stata sostenuta da prezzi all’export più bassi e da un maggiore contenuto tecnologico delle esportazioni; tuttavia, se i consumi interni non si rafforzano, nel tempo rischia di tradursi in pressioni deflazionistiche.
Sul ciclo globale ha inciso anche l’allentamento delle condizioni monetarie: nel Regno Unito, negli Stati Uniti e nell’area euro i tassi sono scesi rispettivamente di 150, 175 e 200 punti base rispetto ai picchi. Guardando al 2026, le previsioni dell’FMI restano su una crescita mondiale stabile al 3,3%, ma con rischi orientati al ribasso: una correzione dei mercati finanziari o un ulteriore deterioramento geopolitico potrebbero pesare, mentre l’inflazione appare nel complesso contenuta, anche se con dinamiche differenti fra le principali economie.
L’area dell’euro nella congiuntura globale
Anche l’Europa arriva a questa fase con una crescita migliore delle attese e con l’inflazione rientrata, pur restando esposta agli shock esterni. La dinamica del PIL, intorno all’1,5%, è stata favorita dal recupero dei redditi reali e dall’allentamento graduale della politica monetaria. Nonostante ciò, i consumi continuano a mostrarsi prudenti: l’incertezza globale resta elevata e molte famiglie sembrano orientate a ricostituire il valore reale della ricchezza eroso dallo shock inflazionistico.
A dare più slancio sono invece gli investimenti, in particolare quelli nei beni intangibili (ricerca e sviluppo, software, dati). Le imprese più grandi e avanzate segnalano un aumento della spesa in AI e servizi cloud: è un segnale incoraggiante, anche se l’impatto complessivo sull’economia europea rimane più limitato che negli Stati Uniti. Nel frattempo l’industria continua a soffrire, anche perché la concorrenza cinese si è estesa ormai ai comparti più tecnologici; in Germania i segnali di ripresa, pur aiutati da un orientamento di bilancio più espansivo, restano circoscritti.
Sul fronte dei prezzi, l’inflazione è scesa all’1,7% a gennaio e, secondo le proiezioni dell’Eurosistema, dovrebbe tornare a stabilizzarsi attorno al 2% nel medio termine, dopo una fase in cui potrebbe restare leggermente sotto il target.
La BCE ha mantenuto invariati i tassi dallo scorso giugno e i mercati non si attendono variazioni nel 2026. I rischi inflazionistici, però, sono presenti in entrambe le direzioni: da un lato energia e frammentazione delle filiere potrebbero spingere i prezzi; dall’altro un euro più forte, una correzione dei mercati o un irrigidimento del credito potrebbero tenere l’inflazione sotto l’obiettivo più a lungo.
Tra gli elementi da monitorare spicca l’evoluzione delle importazioni dalla Cina: dal 2024 i volumi sono aumentati molto e i prezzi medi sono diminuiti. L’effetto disinflazionistico per ora è contenuto, ma già visibile nei beni più esposti alla concorrenza cinese e potrebbe intensificarsi. In un quadro con rischi opposti, il punto centrale è che la politica monetaria deve restare flessibile e guidata dalle prospettive di medio termine, valutando l’insieme dei dati; le proiezioni di marzo offriranno ulteriori elementi per le decisioni successive.
Il commercio globale: riorganizzazione, non contrazione
Il 2025 mostra un fatto che, nel dibattito pubblico, tende a sorprendere: i dazi non hanno fatto “crollare” il commercio mondiale. Gli scambi internazionali sono cresciuti del 4%, più del PIL globale e circa il doppio delle attese. Hanno contribuito due fattori: dazi applicati in media più bassi rispetto agli annunci iniziali e assenza di ritorsioni generalizzate, che ha attenuato l’impatto sulla domanda. Inoltre, oltre metà della crescita degli scambi è riconducibile al boom delle filiere collegate all’intelligenza artificiale.
Negli Stati Uniti, nonostante la stretta doganale, il disavanzo commerciale di beni rispetto al PIL è rimasto sostanzialmente stabile, perché diversi fattori hanno continuato a sostenere le importazioni.
Le stime indicano che l’onere dei dazi, fin qui, si è concentrato soprattutto sull’economia americana: gli esportatori esteri avrebbero assorbito una quota limitata, mentre inizialmente l’impatto è passato per i margini delle imprese USA e successivamente si è trasferito in parte sui consumatori, che oggi ne sopporterebbero circa la metà.
Nel complesso, i dazi avrebbero aggiunto più di mezzo punto all’inflazione statunitense, che resta sopra l’obiettivo della Fed.
Il punto più rilevante, però, è un altro: i dazi hanno prodotto soprattutto una ricomposizione geografica dei flussi. Le importazioni statunitensi dalla Cina sono diminuite molto, ma in parallelo sono aumentate quelle da paesi terzi (come Messico, Vietnam e Taiwan) e, allo stesso tempo, le esportazioni cinesi verso alcune di queste economie.
Questa triangolazione suggerisce che il “disaccoppiamento” effettivo USA-Cina potrebbe essere meno profondo di quanto sembri guardando soltanto ai dati bilaterali.
Detto questo, i dazi non sono gratis: aumentano la complessità delle catene del valore, con effetti su costi, tempi e trasparenza, e distribuiscono gli oneri su più paesi, inclusa la Cina, spesso costretta a ridurre i prezzi per conquistare mercati alternativi.
Le prospettive del commercio internazionale
La frammentazione commerciale non nasce nel 2025: è una tendenza che si vede da anni. Già nel 2024 il mondo appariva organizzato in blocchi — occidentali, orientali e non allineati — con scambi più intensi all’interno dei gruppi e più deboli fra gruppi diversi. Nel 2025, però, questa tendenza subisce un’accelerazione netta, al punto da portare l’incertezza sulle politiche commerciali su massimi storici.
Pur avendo coinvolto anche paesi tradizionalmente alleati, le misure statunitensi non hanno dissolto l’assetto “per blocchi”: i dazi medi restano inferiori verso il blocco occidentale rispetto al blocco orientale e ai non allineati. E, al di là dell’instabilità, è difficile immaginare una rottura dei legami economici tra Stati Uniti e alleati storici: non conta solo il peso degli USA nel commercio mondiale, ma la loro centralità in tecnologia, difesa e finanza, che rende per molti paesi impraticabile un distacco dall’ecosistema americano.
Al tempo stesso, anche per gli Stati Uniti un taglio netto con l’Europa sarebbe oneroso, vista la rilevanza del mercato europeo per esportazioni, profitti esteri e asset finanziari.
Una frattura profonda tra blocchi, inoltre, avrebbe costi elevati perché comprometterebbe filiere globali che attraversano più aree e sostengono investimenti strategici, inclusi quelli legati all’intelligenza artificiale.
Per l’Europa e ancor più per l’Italia, l’idea di autosufficienza nel breve periodo non è realistica: molti beni critici dipendono dall’estero.
Da qui discende un messaggio di fondo: nelle decisioni economiche di governi e imprese, alle logiche di efficienza si affiancano sempre di più considerazioni geopolitiche e strategiche. Il rischio è un mondo più conflittuale e frammentato, in cui barriere su beni, capitali e investimenti limitano la diffusione di competenze e tecnologie, comprimendo produttività e crescita potenziale. Non si torna semplicemente “come prima”: il commercio va ripensato in questa nuova realtà, salvaguardando i benefici dell’integrazione ma riconoscendo che sicurezza e geopolitica sono ormai parte del perimetro economico.
In pratica, questo significa rafforzare legami bilaterali e plurilaterali con i paesi che continuano a riconoscere il valore di regole condivise — una direzione già visibile in Europa con l’espansione degli accordi preferenziali. Ma significa anche non cedere all’idea che la frammentazione sia un destino: il multilateralismo, pur imperfetto, ha garantito per decenni un’espansione senza precedenti di scambi e benessere. In un mondo interdipendente, aggiornare le regole comuni resta un interesse convergente, anche per le potenze più grandi.
I mercati finanziari internazionali
La primavera del 2025 è stata un banco di prova: l’annuncio dei dazi statunitensi ha generato tensioni globali e movimenti “anomali”. Il dollaro si è indebolito sensibilmente contro l’euro e anche i titoli pubblici USA hanno perso valore, riducendo — almeno temporaneamente — i tradizionali benefici di diversificazione del dollaro nelle fasi di incertezza. La combinazione di volatilità valutaria e minore protezione ha spinto gli investitori a rafforzare le coperture contro ulteriori deprezzamenti, amplificando le pressioni al ribasso sulla valuta americana.
Le correzioni azionarie sono state ampie e diffuse, ma di breve durata: nella seconda metà del 2025 i mercati hanno recuperato e segnato nuovi massimi, con volatilità tornata contenuta. Questo rimbalzo si inserisce in una fase prolungata di rialzo delle attività rischiose, iniziata nel 2023: premi per il rischio azionario negli USA molto compressi, spread sul credito high-yield ridotti e, nello stesso clima, un Bitcoin arrivato a un massimo storico in autunno.
Il contrasto sta qui: tanta fiducia sui mercati privati, a fronte di uno scenario globale caratterizzato da incertezza elevata.
Inoltre si nota una divergenza fra attività rischiose e titoli sovrani: in diversi paesi i rendimenti a lungo termine riflettono maggiore attenzione a finanza pubblica e geopolitica. Negli Stati Uniti si sono aggiunti timori sull’indipendenza della Fed (poi attenuati dalla nomina del nuovo presidente), con un aumento dei premi per il rischio sulle scadenze più lunghe e una curva più ripida.
Il segmento più osservato è la borsa USA, soprattutto il tecnologico e, dentro il tecnologico, l’intelligenza artificiale: qui le valutazioni più alte si spiegano anche con utili in forte crescita e aspettative molto favorevoli. Molte imprese hanno fondamentali solidi, ma restano incertezze: i guadagni di produttività dell’AI non sono ancora pienamente quantificati; gli investimenti sono immediati mentre i ricavi spesso arrivano dopo; la concorrenza potrebbe comprimere margini e ridurre vantaggi oggi dominanti.
In parallelo, la domanda di beni rifugio ha spinto l’oro su livelli molto elevati, sostenuto anche da acquisti delle banche centrali e, sempre più, da risparmiatori attraverso strumenti finanziari indicizzati: una dinamica che può diventare speculativa. Nelle ultime settimane, però, sono emersi segnali di cautela: Bitcoin in calo dal picco, oro più volatile dopo una correzione, flessioni azionarie concentrate nel tech e aumento dei costi di copertura del rischio credito per alcune imprese, anche in relazione a un indebitamento crescente.
Il messaggio complessivo è prudenziale: non è scontato che la resilienza dei mercati continui. Con valutazioni elevate e cambiamenti tecnologici profondi, anche scosse moderate possono amplificarsi, soprattutto dopo lunghi periodi di bassa volatilità. Episodi recenti di dissesti in aree opache (private credit, passività fuori bilancio, frodi) ricordano che le vulnerabilità possono emergere dove la trasparenza è minore e propagarsi rapidamente.
Il sistema monetario internazionale
La crisi del multilateralismo tocca direttamente anche il sistema monetario internazionale, che oggi è organizzato attorno a una gerarchia valutaria molto chiara. Il dollaro occupa una posizione preminente — circa il 60% delle riserve ufficiali e un ruolo dominante nei pagamenti e nei mercati finanziari — ben oltre il peso relativo dell’economia americana. L’euro è il secondo pilastro, con una quota intorno a un quinto delle riserve e un ruolo rilevante nei pagamenti transfrontalieri e nei mercati obbligazionari. Le altre valute avanzate contano molto meno; il renminbi cresce, ma resta ancora lontano dallo status di valuta globale pienamente comparabile.
In prospettiva, la centralità del dollaro potrebbe attenuarsi per fattori strutturali (debito pubblico elevato, disavanzo estero, riduzione del peso relativo USA), ma la storia insegna che gli spostamenti sono graduali: gli effetti di rete rendono “autoalimentante” l’uso della valuta dominante. Inoltre, la leadership monetaria dipende anche dalla qualità istituzionale e soprattutto dalla profondità dei mercati finanziari: su questo il dollaro conserva vantaggi difficili da replicare, perché non esiste un mercato dei capitali alternativo comparabile per ampiezza e liquidità.
I potenziali concorrenti mostrano limiti: il renminbi è frenato da controlli sui capitali e da garanzie istituzionali ancora incomplete; l’euro è sostenuto da istituzioni solide ma penalizzato da un’integrazione economico-finanziaria non pienamente compiuta, che ne limita il potenziale.
Detto questo, il sistema non è immobile e ci sono due vettori di cambiamento.
Il primo è geopolitico: la finanza e le infrastrutture di pagamento possono diventare strumenti di politica estera e sicurezza; alcuni paesi riducono dipendenze e cercano circuiti alternativi. In questo senso, l’uso del renminbi in alcune transazioni sembra riflettere soprattutto la ricerca di alternative dopo le sanzioni alla Russia, più che l’ascesa di una nuova valuta globale.
Il secondo vettore è la finanza digitale, che può avere un effetto opposto: la diffusione delle stablecoins, spesso denominate in dollari e ancorate ad attività statunitensi, potrebbe rafforzare ulteriormente il dollaro nei pagamenti transfrontalieri. Ma le stablecoins sollevano anche rischi (stabilità finanziaria, “corse digitali”, sovranità monetaria, contrasto all’illegalità) che le nuove regolazioni possono ridurre ma non azzerare.
Per questo, l’idea centrale è governare il cambiamento: digitalizzare sia la moneta della banca centrale sia quella bancaria. In quest’ottica si collocano il progetto di euro digitale per i pagamenti retail e le iniziative dell’Eurosistema e della Banca d’Italia (Pontes e Appia) per l’uso nei mercati all’ingrosso su piattaforme DLT, insieme ai progetti bancari di tokenizzazione dei depositi.
L’Europa: capacità di azione e risorse comuni
Panetta descrive l’Europa come un’area con fondamenta robuste — mercato interno ampio, capitale umano di qualità, alta capacità di risparmio e Stato di diritto — e dunque con punti di forza importanti in una fase di incertezza globale. Tuttavia, fragilità interne non risolte limitano la crescita e rischiano di ridurre il peso dell’Unione: mercato unico incompleto, innovazione insufficiente, dipendenze esterne in settori strategici come energia e difesa.
Le direttrici di rilancio sono note e, in larga misura, condivise; la questione è passare dalle priorità ai risultati.
Qui emergono due ostacoli principali. Il primo è decisionale: l’Unione ha ottenuto risultati storici, ma i suoi meccanismi decisionali non sono più adeguati alle sfide attuali. Quando si è trovata davanti a eventi eccezionali, però, l’UE ha dimostrato di saper agire in modo rapido e innovativo (Next Generation EU, debito comune per l’Ucraina). L’obiettivo è rendere strutturale quella capacità, con strumenti politici che aumentino l’efficacia dell’azione comune.
Il secondo ostacolo riguarda le risorse: servono finanziamenti proporzionati alle ambizioni. Da qui l’importanza di costruire un vero mercato europeo dei capitali, in grado di valorizzare il risparmio (oggi spesso impiegato fuori dall’Unione) e attirare capitali internazionali verso investimenti strategici. In questo quadro, Panetta insiste su un nodo centrale: un titolo pubblico comune europeo, utile sia per finanziare beni pubblici europei sia per creare un asset sicuro e liquido di riferimento che rafforzi l’integrazione finanziaria.
Il settore dell’energia è portato come esempio concreto: l’azione comune permette più potere contrattuale verso i fornitori, economie di scala, gestione più sicura di stoccaggi e reti, riduzione di duplicazioni e colli di bottiglia. Nonostante i progressi, costo dell’energia e sicurezza degli approvvigionamenti restano vulnerabilità, e servono investimenti comuni su gas e infrastrutture elettriche per sostenere transizione e affidabilità del sistema. Oggi, però, le risorse europee mobilitate sono inferiori al necessario e troppi interventi restano affidati a iniziative nazionali o private, con rischi di frammentazione e ritardi. In un mondo più competitivo e instabile, la conclusione è netta: capacità di agire insieme non è un’opzione, è una condizione.
L’economia e le banche italiane
Le sfide europee ricadono direttamente sull’Italia, che è profondamente integrata nelle catene del valore europee ed esposta alla domanda estera. A questo si sommano vincoli interni e nodi strutturali ben noti. Nonostante l’instabilità internazionale — che ha frenato le esportazioni — nel 2025 il PIL italiano è cresciuto dello 0,7%, per il quinto anno consecutivo. Dopo una prima metà dell’anno più volatile, l’attività si è rafforzata negli ultimi due trimestri, sostenuta soprattutto dalla domanda interna e dagli investimenti.
Dal 2020 la crescita è stata in linea con l’area euro e migliore rispetto al decennio pre-pandemia; inoltre ha interessato l’intero territorio e, in misura maggiore, il Mezzogiorno, interrompendo una lunga fase di divergenza. Questo risultato riflette il sostegno delle politiche pubbliche ma anche una ristrutturazione del tessuto produttivo: imprese mediamente più capitalizzate, redditizie e competitive. In parallelo, anche il sistema bancario — storicamente percepito come fragile — si è rafforzato in modo significativo. Panetta avverte però che i progressi non bastano da soli a garantire una crescita duratura: restano carenze strutturali che vanno affrontate.
Occupazione e produttività
Negli ultimi anni la crescita si è appoggiata molto sull’occupazione, arrivata a livelli storicamente elevati, mentre salari e costo del lavoro sono cresciuti meno dell’inflazione. Ma un modello basato sull’aumento degli occupati e su salari contenuti non è sostenibile con la demografia: la popolazione in età lavorativa
