26 agosto 2026
Costruzione del mercato finanziario tokenizzato europeo: dalla visione alla realizzazione
Discorso di Piero Cipollone, membro del comitato esecutivo della BCE, al simposio della Deutsche Bundesbank su “Il futuro dei pagamenti: tendenze e innovazioni in Germania e in Europa”
Due anni fa, proprio in occasione di questo simposio, sostenevo che l’Europa avesse un’opportunità unica.
La tokenizzazione e la tecnologia dei registri distribuiti (DLT) stavano iniziando a rimodellare i mercati finanziari. Rappresentando e trasferendo gli asset sotto forma di file di dati programmabili – i token – offrivano la prospettiva di rendere la finanza più efficiente, consentendole di operare 24 ore su 24 con maggiore automazione e un minor numero di intermediari.
Al centro di questa trasformazione si cela una rivoluzione copernicana. Gli asset tokenizzati saranno al centro di un nuovo ecosistema di finanza digitale che consentirà a emittenti, investitori e intermediari di ripensare e innovare.
Ma questa trasformazione comporta anche un rischio: la proliferazione di piattaforme incompatibili potrebbe riprodurre, o addirittura accentuare, l’attuale frammentazione dei mercati dei capitali europei.
Ho quindi delineato fin da subito una visione per la costruzione di un ecosistema europeo integrato e dinamico per gli asset digitali, con la moneta della banca centrale al centro. Da allora, siamo passati dalla visione alla realizzazione. E oggi, parlerò dei prossimi passi per trasformare questa visione in realtà.
Innanzitutto, ricorderò gli obiettivi che ci siamo prefissati e perché rimangono i nostri punti cardine. Illustrerò poi i progressi compiuti, in particolare attraverso i progetti Pontes e Appia. Infine, delineerò le condizioni per il successo, ovvero ciò che servirà per trasformare il cambiamento tecnologico in una vera e propria trasformazione del settore finanziario in Europa.
La visione: un mercato europeo integrato per le risorse digitali.
La promessa della tokenizzazione non è semplicemente quella di velocizzare i processi esistenti, ma di consentirci di semplificare l’architettura stessa della finanza.
Ciò è particolarmente rilevante in Europa, dove i mercati dei capitali rimangono profondamente frammentati nonostante alcuni recenti progressi verso l’integrazione. Attualmente l’UE dispone di 31 depositari centrali di titoli (CSD), 14 controparti centrali (CCP) e 323 sedi di negoziazione. Sebbene alcuni gruppi più grandi coprano l’intera catena del valore, che comprende negoziazione, compensazione, regolamento e gestione patrimoniale, il regolamento transfrontaliero rimane limitato. I titoli sono ancora prevalentemente detenuti e regolati all’interno dei CSD locali. Anche all’interno dei CSD appartenenti allo stesso gruppo, la maggior parte delle transazioni viene regolata all’interno dei singoli CSD del gruppo, con un numero limitato di transazioni transfrontaliere. Nel 2023, oltre il 95% delle transazioni, sia in termini di volume che di valore, è stato regolato tra le parti all’interno dello stesso singolo CSD.
In che modo, dunque, la tokenizzazione può contribuire a semplificare il nostro ecosistema finanziario e a renderlo più efficiente?
Oggi, il ciclo di vita di un’attività finanziaria spesso coinvolge una successione di infrastrutture e registri. Emissione, negoziazione, compensazione, regolamento, custodia e gestione delle attività possono avvenire in sistemi diversi. Ogni fase richiede che le informazioni vengano trasmesse, verificate e riconciliate.
La tokenizzazione potrebbe riunire diverse di queste funzioni in un ambiente digitale condiviso. Le transazioni potrebbero essere eseguite in modo condizionale e atomico, il che significa che la componente di liquidità e quella patrimoniale verrebbero regolate insieme o non regolate affatto. Gli smart contract potrebbero automatizzare processi che vanno dal pagamento delle cedole ai movimenti di garanzie e ai controlli di conformità.
La tokenizzazione non rappresenta quindi un semplice miglioramento incrementale di una fase di una transazione finanziaria. Al contrario, ha il potenziale di riorganizzare l’intera catena del valore finanziario.
Questa riorganizzazione offre un’opportunità per l’Europa. Se progettiamo e realizziamo fin dall’inizio un mercato europeo integrato per gli asset tokenizzati, la trasformazione digitale della finanza ci permetterà di superare la frammentazione dei sistemi tradizionali esistenti.
Ma la tecnologia da sola non determinerà l’esito.
La stessa tecnologia può supportare un mercato integrato o un insieme di piattaforme chiuse. Può abbassare le barriere all’ingresso o creare nuovi custodi del potere. Può favorire la concorrenza o consolidare le dipendenze tecnologiche.
Non si tratta più di una questione puramente ipotetica. A livello globale, la finanza tokenizzata sta passando dalla fase sperimentale a quella di prima adozione, poiché gli operatori istituzionali si concentrano sempre più sulla tokenizzazione degli strumenti finanziari tradizionali.
Sebbene ancora esigui, i dati indicano un reale slancio.
A livello globale, gli asset tradizionali tokenizzati e registrati su blockchain pubbliche sono aumentati di circa cinque volte tra marzo 2025 e marzo 2026. In alcuni segmenti, l’attività ha già raggiunto una scala operativa significativa. Negli Stati Uniti, una piattaforma privata ha elaborato una media di 354 miliardi di dollari in transazioni repo tokenizzate al giorno nel marzo 2026, quattro volte il volume medio giornaliero registrato un anno prima.
In Europa, l’adozione sta progredendo e le istituzioni europee stanno sviluppando soluzioni tokenizzate per obbligazioni, depositi, garanzie e regolamenti. Anche i depositari centrali di titoli europei hanno annunciato importanti iniziative per la tokenizzazione dei titoli su larga scala, in linea con iniziative simili negli Stati Uniti. Inoltre, a marzo abbiamo iniziato ad accettare presso i depositari centrali di titoli europei attività negoziabili emesse tramite servizi basati su DLT come garanzie ammissibili per l’Eurosistema.
Rispetto alle dimensioni dei mercati globali, gli asset reali tokenizzati rimangono di dimensioni ridotte, con liquidità limitata e scarsa attività sul mercato secondario. Tuttavia, ci troviamo in un momento cruciale. Il mercato è sufficientemente avanzato perché le opportunità siano concrete, ma ancora abbastanza giovane da permettere all’Europa di definirne l’architettura e superare le sfide di coordinamento.
Così facendo, dobbiamo evitare tre rischi.
Il primo problema è la frammentazione. Reti incompatibili potrebbero potenzialmente dividere asset, liquidità e partecipanti in ecosistemi separati. Ciò disperderebbe l’attività su piattaforme che potrebbero non comunicare tra loro, frammentando la liquidità.
Il secondo rischio è la perdita dell’ancora monetaria. Senza accesso alla moneta della banca centrale, i mercati tokenizzati potrebbero diventare dipendenti da asset di regolamento privati che comportano rischi di credito e di liquidità e non hanno la stessa capacità di scalare in modo elastico.
Il terzo rischio è la dipendenza esterna. L’Europa potrebbe diventare dipendente da infrastrutture, tecnologie, assetti di governance o beni di insediamento controllati al di fuori dell’Europa.
La questione, quindi, non è più se la finanza tokenizzata stia emergendo, ma se si svilupperà come un mercato integrato e competitivo in Europa, oppure come un insieme di isole tecnologiche scollegate tra loro, incapaci di crescere e competere a livello globale.
Gli obiettivi dell’Eurosistema sono chiari. Vogliamo offrire il regolamento delle transazioni DLT in moneta della banca centrale, fornendo un asset sicuro e un ancoraggio monetario su cui la finanza tokenizzata possa crescere. Vogliamo promuovere un ecosistema europeo dei pagamenti e dei titoli integrato, competitivo e innovativo, che sostenga anche l’attrattiva dell’euro a livello globale. E vogliamo preservare la resilienza e l’autonomia strategica dell’Europa.[9]
Il percorso: dalla sperimentazione all’implementazione
Due anni fa, sostenevo che le autorità pubbliche dovevano agire tempestivamente, prima che la frammentazione si radicasse.
Abbiamo agito e ci siamo mossi con rapidità.
I colegislatori dell’UE stanno discutendo la proposta legislativa per estendere e potenziare il regime pilota DLT. Allo stesso tempo, la Commissione europea ha avviato una consultazione per valutare se e come il regolamento sui mercati delle criptovalute debba essere perfezionato, tenendo conto dell’esperienza maturata nei primi anni di applicazione.
Anche l’Eurosistema sta facendo rapidi progressi. Il suo primo passo è stato quello di valutare le esigenze del mercato e testare possibili soluzioni tecnologiche.
Nel 2024 abbiamo riunito 64 partecipanti al mercato in oltre 50 prove ed esperimenti. Questo lavoro ha dimostrato che la moneta della banca centrale può essere utilizzata per regolare le transazioni effettuate su piattaforme DLT. Ha inoltre confermato che l’accesso alla moneta della banca centrale non è una considerazione secondaria per il mercato, ma una delle condizioni affinché la finanza tokenizzata si sviluppi in modo sicuro e su larga scala.
Abbiamo trasformato questi risultati in una strategia coerente, che stiamo implementando attraverso due progetti complementari: Pontes e Appia.
Pontes trasformerà il nostro impegno a fornire moneta della banca centrale per il regolamento delle transazioni tokenizzate in un servizio operativo.
Il sistema collegherà le piattaforme DLT del mercato con i servizi TARGET dell’Eurosistema. Il regolamento finale della parte in contanti avverrà in moneta della banca centrale. La sincronizzazione consentirà inoltre transazioni con consegna contro pagamento e altre operazioni che richiedono un regolamento “tutto o niente”.
Nel 2024 avevamo affermato che i mercati tokenizzati necessitavano di accesso alla moneta delle banche centrali. Quest’anno, intendiamo dare seguito a questa promessa lanciando Pontes. Per favorirne l’adozione iniziale, offriremo condizioni di prezzo vantaggiose, addebitando solo una commissione di onboarding una tantum per il lancio iniziale.
Successivamente, potenzieremo gradualmente il servizio estendendo l’orario di apertura a 22,5 ore al giorno e offrendo la definitività immediata dei regolamenti nel sistema DLT dell’Eurosistema. Entro la metà del 2028, prevediamo di offrire un servizio attivo 24 ore su 24, 7 giorni su 7, oltre a una maggiore programmabilità, una resilienza all’avanguardia e la capacità di gestire più valute.
Pontes è importante perché la fiducia in un bene di regolamento non è qualcosa che la tecnologia può creare artificialmente. La moneta della banca centrale non comporta rischi di credito o di liquidità. Inoltre, funge da ancoraggio comune per i regolamenti in tutto il sistema finanziario.
Rendendo disponibile il denaro delle banche centrali per le transazioni basate su DLT e portando il denaro delle banche centrali on-chain, Pontes fornirà ai partecipanti al mercato una base più solida per investire, innovare e crescere. Allo stesso tempo, genererà una preziosa esperienza operativa che potrà essere presa in considerazione nella progettazione dell’ecosistema a lungo termine.
Ma la disponibilità di fondi da parte della banca centrale è una condizione necessaria, non sufficiente, per espandere e integrare la finanza digitale in Europa.
Ecco perché abbiamo lanciato Appia.
Appia affronta il tema dell’architettura, degli standard e della governance di un ecosistema finanziario europeo basato sui token. La roadmap che abbiamo pubblicato a marzo combina il lavoro analitico con esperimenti pratici e una stretta collaborazione tra il mercato e le autorità pubbliche.
Il lavoro svolto nell’ambito della roadmap di Appia riguarda l’interoperabilità e gli standard degli asset, l’attuazione della politica monetaria e la gestione delle garanzie, la futura infrastruttura per la moneta tokenizzata delle banche centrali, le transazioni transfrontaliere, nonché il quadro giuridico e normativo dell’ecosistema e le basi per la sua resilienza. L’obiettivo è quello di fornire un progetto per un ecosistema finanziario europeo integrato basato sulla tokenizzazione entro il 2028.
In parole semplici, Pontes costruisce ponti offrendo alla finanza digitale un asset di regolamento sicuro e rendendo gli asset di regolamento privati reciprocamente convertibili, consentendo, ad esempio, il trasferimento di depositi tokenizzati tra banche o il regolamento di stablecoin in valuta fiat direttamente tramite DLT.
Appia apre la strada a un mercato europeo unico per gli asset tokenizzati, ma non abbiamo ancora stabilito in anticipo quale sarà la sua architettura concreta.
Da un lato, un’unica rete europea condivisa eviterebbe la frammentazione e consentirebbe la mutualizzazione dei costi infrastrutturali. Dall’altro, molteplici reti interconnesse favorirebbero l’innovazione e la resilienza a livello infrastrutturale. Tuttavia, queste reti richiederebbero un elevato grado di interoperabilità per evitare la frammentazione delle risorse e della liquidità. Sarebbero possibili anche combinazioni di questi approcci.
Appia valuterà pertanto le alternative in base ai nostri obiettivi di integrazione, concorrenza, resilienza, innovazione, governance, autonomia strategica e capacità dell’Eurosistema di definire e far rispettare le regole applicabili alla moneta delle banche centrali.
Pontes e Appia non dovrebbero essere considerati progetti separati, ma due parti di un’unica strategia.
I risultati di Appia contribuiranno al graduale miglioramento di Pontes. Allo stesso tempo, l’esperienza operativa acquisita con Pontes guiderà le scelte effettuate nell’ambito di Appia.
Stiamo coniugando la realizzazione immediata con ambizioni a lungo termine. Impariamo facendo, assicurandoci che ogni fase operativa ci avvicini a un mercato europeo dinamico, integrato e competitivo.
Il percorso verso la scalabilità: le condizioni per il successo
Questo mi porta alle condizioni per il successo.
Interoperabilità basata su standard e regole comuni
La prima condizione è l’interoperabilità tra le piattaforme DLT sulla base di standard e regole comuni. Ciò consentirà agli investitori di accedere alla stragrande maggioranza degli asset e dei servizi tokenizzati aderendo a una o poche reti DLT. Per questo motivo, il regime pilota DLT rivisto proposto dalla Commissione richiede al settore di definire standard tecnici che supportino l’interoperabilità tra le infrastrutture di mercato DLT.
Per raggiungere l’interoperabilità, non è sufficiente collegare due registri. Gli asset devono avere lo stesso significato su entrambi i registri, i diritti devono rimanere esigibili, le regole stabilite dagli emittenti devono continuare ad applicarsi e i trasferimenti devono raggiungere la definitività legale e operativa.
Un ecosistema tokenizzato realmente integrato deve quindi possedere cinque capacità.
I sistemi devono essere interoperabili in modo da poter scambiare e comprendere istruzioni e stati delle transazioni affidabili.
I beni devono essere trasferibili, con autorizzazione valida, conformità e definitività del regolamento.
Devono inoltre essere portatili e la loro identità, i loro diritti, i loro obblighi e la loro storia devono essere preservati quando vengono trasferiti da una piattaforma all’altra.
Devono rimanere controllabili, in modo che gli emittenti e le autorità pubbliche possano esercitare i poteri richiesti nei mercati regolamentati.
Infine, dovrebbero essere programmabili, consentendo lo sviluppo dell’automazione all’interno di un quadro sicuro, legalmente valido e controllabile.
Il raggiungimento di queste capacità richiede più che protocolli tecnici. Richiede coordinamento tra infrastruttura, identità, dati, rappresentazione degli asset, meccanismi di transazione, governance, controlli del rischio e supervisione.
L’esperienza europea con SEPA e TARGET Services ci insegna che l’integrazione richiede standard comuni, prassi armonizzate e regole condivise.
Dovremmo basarci sugli standard industriali e internazionali già consolidati, laddove esistono, anziché duplicarli, ma dobbiamo anche garantire che vengano adottati in modo coerente e che vengano colmate le lacune rimanenti.
Le nostre priorità immediate dovrebbero includere meccanismi per il trasferimento di denaro e token di sicurezza tra piattaforme, standard compatibili per la rappresentazione di tali token e dati di riferimento comuni che consentano un’interpretazione coerente degli asset e degli eventi del loro ciclo di vita.
Ciò non significa imporre al mercato una soluzione unica e valida per tutti. Significa piuttosto garantire che soluzioni diverse possano interagire e competere sullo stesso mercato. Questa è una condizione essenziale affinché la finanza tokenizzata raggiunga una dimensione significativa e venga
