Tema
El Plan de Estabilización de Argentina entró en su fase decisiva. El Fondo Monetario Internacional debe desempeñar un papel central.
Resumen
Este es el momento decisivo para capitalizar los éxitos obtenidos hasta ahora por el plan de estabilización y el sacrificio que se le pidió a la ciudadanía, para poner a Argentina en el camino para erradicar el flagelo de la inflación, la inestabilidad macroeconómica y las crisis recurrentes.
La vía más rápida y razonable, y por cierto más lógica, de lograrlo es un nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) que aporte a Argentina fondos frescos (reservas internacionales que hoy no tiene) para ahuyentar el fantasma de la reestructuración de la deuda externa, levantar el “cepo” sin sobresaltos manteniendo las expectativas ancladas y asegurar así el éxito del programa.
Argentina ya recorrió sola, sin que ningún agente externo le imponga condiciones, un largo trayecto que en otros tiempos hubiera desembocado en un rápido acuerdo con el FMI: estricto ajuste fiscal, severo apretón monetario, limpieza del balance del Banco Central de la República Argentina (BCRA), blanqueo de capitales y una agenda ambiciosa de reformas estructurales.
Con esta base, un acuerdo con el FMI es perfectamente alcanzable. De lograrlo se echaría a andar una dinámica virtuosa: la certeza del repago de las amortizaciones de deuda en moneda extranjera reduciría aún más el riesgo país a niveles compatibles con el reingreso de Argentina en los mercados de capitales; el levantamiento del cepo cambiario habilitaría la llegada de inversiones en sectores estratégicos que, al amparo del Régimen de Incentivo para Grandes Inversiones (RIGI), esperan la eliminación del cepo. [1] Todo lo cual habrá de resultar en una recuperación, probablemente vigorosa, de la economía.
Se dirá que la historia no juega a favor de Argentina. Que la exposición del FMI a Argentina es ya demasiado elevada, que es su principal deudor, que son demasiados los planes de estabilización que han fracasado en la posguerra, aún los más prometedores y duraderos, como el Plan de Convertibilidad de principios de los 90. Que en esas condiciones cerrar un nuevo acuerdo con el FMI será difícil.
Puede ser. Pero siempre hay momentos en la vida de los países y de las instituciones –y por cierto de las personas– en los que para hacer historia hay que romper con la historia. Ese es el desafío. Nada más y nada menos.
Análisis
El Plan de Estabilización del gobierno del presidente Javier Milei, que se lanzó a pocos días de asumir el cargo el pasado 10 de diciembre de 2023, entró en su fase decisiva.
El ajuste fiscal, la piedra del toque del plan, fue mucho más rápido y severo de lo que podía esperarse de un gobierno con minoría en el Congreso y que se enfrentaría una previsible resistencia sindical y social. Sin embargo, contra todo pronóstico, así ocurrió y se cosecharon éxitos contundentes. Y aunque se ha pagado un coste social muy elevado para conseguirlos (recesión, caída de los ingresos y aumento de la pobreza), la ciudadanía mantiene aún abierta una carta de crédito al gobierno.
¿Cómo se llegó hasta aquí? ¿Por qué estamos en una fase decisiva? ¿Cuál es el papel que desempeña en esta fase el FMI?
Este análisis se propone responder esas preguntas.
1. Los pilares del plan de estabilización
Estos son los ingredientes esenciales del plan de estabilización:
1.1. Severo ajuste fiscal
El ajuste fiscal fue del orden de 5% del PBI y resultó en la rápida eliminación del déficit fiscal. Este ajuste recayó fundamentalmente en la reducción del gasto público primario, todas las categorías de gasto tuvieron reducciones reales muy significativas en comparación con los primeros nueve meses del año anterior, incluyendo el gasto de capital (-80%), las transferencias a las provincias (-70%), los salarios públicos (26%), las jubilaciones y pensiones (-23%), como se observa en la Figura 1 a-d.
Figura 1. Política fiscal
Figura 2. Política monetaria y cambiaria
1.2. Severo apretón monetario
El plan también comenzó con un severo apretón monetario. La liquidez real en moneda nacional se redujo entre un 20% y 30%, dependiendo del indicador de liquidez que se utilice (Figura 2a). La iliquidez resultante puede observarse en el salto dramático que se produjo en el spread entre la tasa de interés que cobran los bancos por préstamos personales y la tasa de interés (antes de los pasivos remunerados, ahora de las letras fiscales de liquidez, LeFI) del BCRA. Este spread, que es una medida del coste de oportunidad de mantener dinero líquido, pasó de un promedio de dos puntos porcentuales (200 puntos básicos) en noviembre 2023, a un promedio de 25 puntos porcentuales (2.500 puntos básicos) entre diciembre y octubre de 2024 (Figura 2b).
1.3. Limpieza del balance del BCRA
Los pasivos remunerados del BCRA fueron canjeados por Letras del Tesoro (capitalizables en pesos, LECAP, y LeFi), transfiriendo la responsabilidad del pago de intereses y capital al Tesoro Nacional (Figura 2c).[2] Con esta medida se desactivó una fuente automática de emisión monetaria (los pagos de interés sobre los pasivos del BCRA) y se restableció la independencia del BCRA para fijar la tasa de política monetaria.[3]
Los puts en poder del sistema financiero fueron recomprados a los bancos, lo que permitió al BCRA extinguir casi el 80% de ese stock (Figura 2d)[4], desactivando así una fuente potencial de emisión monetaria fuera de su control.
1.4. Fin de la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal del sector público no financiero (SPNF) y cuasi fiscal del BCRA
La combinación de política fiscal y monetaria contractiva hizo que, en los primeros nueve meses del año, la principal fuente de crecimiento de la base monetaria del BCRA fuera la compra dólares para mejorar la posición de reservas internacionales (Figura 2e). Esta fue posible porque la severa contracción de la liquidez en moneda nacional no sólo condujo a los mercados a venderle dólares al BCRA para hacerse de pesos, sino que le posibilitó al BCRA emitir liquidez en moneda nacional (ahora escasa y revalorizada) a tasas sustantivamente menores. Esto facilitó una drástica reducción de la tasa de interés sobre los pasivos remunerados del BCRA (Figura 2f).
1.5. Devaluación inicial del 100% del tipo de cambio oficial y devaluación preanunciada del 2% mensual con mantenimiento de los controles de cambio
El tipo de cambio oficial es el ancla monetaria del plan. El mantenimiento de los controles de cambio, el llamado “cepo” en Argentina, cumple, parcialmente y a efectos prácticos, el rol que jugarían las reservas internacionales que el BCRA no tiene actualmente para poder sostener la paridad cambiaria (ver Figura 2.g).
1.6. Blanqueo de capitales
El blanqueo de capitales puesto en funcionamiento por el gobierno es un régimen que permite a individuos y empresas regularizar activos no declarados, tanto en Argentina como en el exterior, mediante el pago de un impuesto especial.[5] Además, el gobierno ha anunciado la intención de eliminar las bases de datos de quienes se adhieran al blanqueo, con el objetivo de evitar que estos contribuyentes se enfrenten a futuros impuestos sobre los activos regularizados.
Para adherirse al régimen, los contribuyentes deben abrir una Cuenta Especial de Regularización de Activos (CERA) en una entidad financiera local autorizada. Los fondos depositados en estas cuentas deben permanecer en el sistema hasta el 31 de diciembre de 2025. Si estos fondos regularizados se invierten en títulos públicos emitidos por el Estado argentino, los contribuyentes pueden quedar exentos del impuesto especial.
2. Resultados macroeconómicos
Los resultados macroeconómicos no se hicieron esperar:
- Se estabiliza el dólar paralelo y se reduce la brecha con el dólar oficial de 160% al comienzo del plan a menos del 20% (Figuras 3a y 3b).
- Las expectativas sobre el tipo de cambio oficial convergen a la pauta del 2% mensual anunciada por el gobierno (Figura 3c).
- Se reduce significativamente la inflación, a un ritmo mucho mayor al esperado por el mercado, y las expectativas de inflación convergen en la pauta implícita en el plan: devaluación anualizada del 27% más inflación internacional (Figuras 3d y 3e).
- Fundamentalmente como resultado del blanqueo de capitales, aumentan los depósitos del sistema bancario en más de 12.000 millones de dólares –y alcanzan un nivel superior al registrado hacia finales del mandato del expresidente Mauricio Macri– (Figura 3f).
- Por la iliquidez en pesos y más recientemente el blanqueo de capitales, se incrementa sustantivamente la compra de dólares por parte del BCRA y aumentan las reservas internacionales (Figura 3g).
- Se reduce el riesgo país de 2.500 puntos básicos al comienzo del plan a menos de 1.000 (Figura 3h).
- Después de una fuerte contracción económica inicial que será cercana al 4% este año, se espera un rebote en 2025 y un crecimiento de la economía del 3,5% siguiendo el patrón habitual de los planes de estabilización que comienzan con una fuerte restricción monetaria (Figura 3i).
- El resto de las variables reales también despliega patrones habituales de los planes de estabilización de estas características: fuerte caída inicial de los salarios reales y recuperación posterior (Figura 3j), tasa real de interés negativa en las etapas iniciales del plan evolucionando hacia niveles positivos (Figura 3k) y apreciación del tipo real de cambio (Figura 3l).
Figura 3. Resultados macroeconómicos
