Tema[1]
El programa que el gobierno argentino acaba de cerrar con el Fondo Monetario Internacional es un plan de estabilización clásico con un impecable diseño técnico. ¿En qué consiste el programa? ¿Cuáles son los resultados esperados? ¿Cuáles son las probabilidades de éxito? ¿Qué riesgos afronta? ¿Cómo gestionarlos?[2]
Resumen
La Fase 3 del plan de estabilización, sostenido en una regla de déficit cero, un régimen cambiario flexible de banda móvil (suelo inicial de 1.000 y techo de 1.400 pesos por dólar que irán bajando y subiendo, respectivamente, al ritmo de 1% mensual), una programación monetario-financiera técnicamente impecable y un ambicioso paquete de reformas estructurales, busca consolidar la estabilidad alcanzada en las Fases 1 y 2 del plan de estabilización y la recuperación de la economía.
El programa de 20.000 millones de dólares con el Fondo Monetario Internacional (FMI), reafirma todo lo hecho hasta ahora y refuerza en forma muy importante las reservas internacionales del Banco Central de la República Argentina (BCRA). Con esa inyección de fondos del FMI, el BCRA cuenta ahora con un poder de fuego suficiente para preservar la estabilidad cambiaria. El “cepo” se levantó sin sobresaltos y, si todo evoluciona según las proyecciones, Argentina podría erradicar en dos años el azote inflacionario que la postró durante décadas y entrar en una fase de crecimiento sostenido. El programa prevé que la inflación converja a un digito en 2027 y que la economía experimente un fuerte crecimiento –5% y 4,5%– en los próximos dos años.
El programa se enfrenta a dos riesgos contrapuestos. Por un lado, un eventual deterioro de las condiciones externas, que el programa prevé que sea combatido por las autoridades con un endurecimiento de la disciplina fiscal y monetaria, lo que podría obligar al BCRA a elevar la tasa de interés en pesos para cumplir la meta de reservas internacionales y entrar en una dinámica que socave la credibilidad del plan. Por otro lado, si Argentina recupera el acceso a los mercados financieros internacionales, que se enfrente a una oleada de capitales y al dilema de cómo absorberlos manteniendo la banda cambiaria y sin que se disparen presiones inflacionarias.
El verdadero desafío, sea para gestionar el éxito o periodos de estrés, será activar los mecanismos de contingencia –ajustar metas y, de ser necesario, recalibrar inteligentemente plazos y objetivos– para llevar el programa a buen puerto.
Análisis
Ni cierre del Banco Central ni dolarización. El programa que el gobierno argentino acaba de cerrar con el FMI es un programa clásico, mérito sin duda del ministro de Economía, Luis Caputo, y su equipo. Por cierto, con el respaldo político inequívoco del presidente Milei para sostener un ajuste fiscal draconiano que desterró el déficit de las cuentas públicas e impulsar un ambicioso programa de desregulación y de reformas promercado y proinversión desde el nuevo Ministerio de Desregulación y Transformación del Estado que lidera Federico Sturzenegger.
Toda la heterodoxia de este plan se concentró en las Fases 1 y 2. El plan de estabilización entra ahora en su Fase 3, la de una programación monetaria y financiera clásica (con metas fiscales, metas de reservas internacionales y metas indicativas para los activos domésticos netos del BCRA).
De tener éxito, y según las proyecciones del programa con el FMI, llevará la inflación a un dígito en 2027 y erradicará definitivamente un azote que ha condenado a Argentina a un prolongado período de decadencia. Hace un siglo estaba entre los 10 países más ricos del mundo en ingreso per cápita, hoy es el número 80. Una regresión que tiene muy pocos antecedentes en la historia moderna.
¿En qué consiste esta tercera fase del programa? ¿Cuáles son las probabilidades de éxito? ¿Qué riesgos afronta? ¿Cómo gestionarlos?
Empecemos por el principio. A diferencia de anteriores programas con el FMI, éste no busca controlar una crisis, sino consolidar un plan de estabilización integral ya en marcha. Argentina ha realizado por su cuenta un ajuste fiscal del 5% del PIB para equilibrar las cuentas públicas; una limpieza del balance del BCRA que le ha permitido recuperar el uso de la tasa de interés como instrumento de política monetaria[3]; un blanqueo de capitales que resultó en una repatriación de más de 20.000 millones de dólares (duplicando los depósitos bancarios en dólares del sector privado previos al blanqueo); puesto en marcha una agenda de desregulación y de reformas estructurales promercado y proinversión, capitaneadas por el nuevo Ministerio de Desregulación y Transformación del Estado; y un Régimen de Incentivo para Grandes Inversiones (RIGI).[4]
El plan de estabilización del gobierno dio sus frutos: el tipo de cambio oficial se estabilizó, la brecha cambiaria entre el dólar oficial y el paralelo (Blue, como se le conoce en Argentina) se redujo drásticamente (del 160% al 20%), las reservas internacionales brutas aumentaron (aunque las netas siguieron siendo negativas), el riesgo país bajó a la tercera parte (aunque Argentina aún no recuperó el acceso a los mercados financieros internacionales), la inflación colapsó a menos del 3% mensual (aunque mostró en los últimos meses una tendencia a estancarse en ese nivel y tuvo un repunte en marzo) y después una etapa inicial de grandes sacrificios para la población, la economía se reactiva, los salarios reales del sector privado se recuperan (ambos están por encima de los niveles de noviembre de 2023) y se reducen los niveles de pobreza (que está por debajo de los niveles del segundo semestre de 2023, aunque todavía en un nivel elevadísimo del 38%).
¿Por qué era necesario un acuerdo con el FMI? Porque para desbloquear los obstáculos remanentes para la llegada de inversiones en sectores estratégicos como la minería, la energía y las renovables, y proyectar a Argentina hacia un sendero de estabilidad y crecimiento vigoroso, era fundamental levantar el “cepo” cambiario sin sobresaltos y recuperar el acceso a los mercados financieros internacionales de capital. Para lo cual, Argentina precisaba una inyección de financiación externa para reforzar sus reservas internacionales.
Este es el fundamento del acuerdo que durante varios meses Argentina negoció con el FMI y que el Directorio del organismo aprobó el pasado 11 de abril.
El Programa de Facilidades Extendidas (EFF, por sus siglas en inglés) tendrá una duración de 48 meses y será por un monto total de 20.000 millones de dólares de los cuales 15.000 millones serán desembolsados este año y el remanente en los tres años siguientes, sujeto al cumplimiento de las metas del programa. A esto habrán de sumarse otros aportes del Banco Mundial y del Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y eventualmente, el de un segundo “cepo” que Argentina negocia con un consorcio de bancos internacionales.[5]
En buen romance, esto significa que Argentina fortalecerá muy significativamente su posición de reservas internacionales que se prevé alcancen a fin de este año unos 48.000 millones de dólares. Este nivel de reservas representa un 130% de los pasivos del BCRA en pesos (Base Monetaria + LEFI[6]). Esto blinda el BCRA con un poder de fuego muy potente para salir del cepo sin sobresaltos –como efectivamente ocurrió– y para estabilizar el tipo de cambio en casos de extrema volatilidad.
2.1. Meta Fiscal
La piedra fundamental del programa es la regla de déficit fiscal cero. Y su corolario: cero emisión monetaria del BCRA para financiar al sector público.
Consistente con el déficit fiscal cero, la meta fiscal establecida en el programa prevé un superávit primario 1,3% del PIB en 2025, incrementándose hasta del 2,5% del PIB en el transcurso del programa en anticipación de lo que será un sendero creciente de los pagos por concepto de intereses de la deuda (Figura 1). A su vez, el cumplimiento de las metas fiscales implica que la deuda pública se mantiene estable en términos nominales y se reduce en porcentaje del PIB (Figura 1).
Esta mejora en el resultado primario se sustenta en el mantenimiento de una férrea disciplina en el gasto público, así como en reformas del sistema tributario, del régimen de coparticipación entre la nación y provincias, y del sistema de pensiones, previstas en el programa.[7] [8] [9]
Figura 1. Proyecciones y metas del programa con el FMI
| 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | |
| Proyecciones | ||||||
| Crecimiento PIB (%) | -1,7 | 5,5 | 4,5 | 4,0 | 4,2 | 3,1 |
| Inflación (dic vs. dic, %) | 117,8 | 20 | 12,5 | 7,5 | 7,5 | 7,5 |
| Resultado fiscal (% PIB) | 0,3 | 0 | 0 | 0,4 | 0,4 | 0,4 |
| Deuda pública (billones de US$) | 479 | 473 | 458 | 444 | 434 | 428 |
| Saldo cuenta corriente (% PIB) | 1,0 | -0,4 | -0,3 | 0,2 | 0,6 | 1,1 |
| Base monetaria (% PIB) | 5,0 | 5,1 | 6,1 | 7,0 | 7,6 | 7,9 |
| Metas | ||||||
| Resultado primario (% PIB) | 0,3 | 0 | 0 | 0,4 | 0,4 | 0,4 |
| Variación reservas internacionales | 1,8 | 1,3 | 2,2 | 2,5 | 2,5 | 2,5 |
| (en billones de US$) | 4,9 | 4,0 | 4,0 | 4,5 | 3,5 | 3,0 |
2.2. Régimen monetario-cambiario
Dado el alto nivel de dolarización de la economía argentina, el programa prevé converger hacia un régimen de libre competencia de monedas con flotación del peso frente al dólar, al estilo del que existe en Perú y Uruguay.
En la transición se adopta un régimen de banda cambiaria con un suelo de 1.000 pesos por dólar (que irá descendiendo a razón de 1% mensual) y un techo de 1.400 pesos por dólar (que irá ascendiendo a razón de 1% mensual) y flotación dentro de esa banda.[10] La adopción de este nuevo régimen cambiario vino acompañada del levantamiento de los controles de cambio (el llamado “cepo” en Argentina) con algunas excepciones.[11]
El nuevo régimen cambiario habrá de funcionar así. Cuando el tipo de cambio opere en la banda inferior el BCRA realizará compras de dólares a cambio de pesos. Esta intervención no será esterilizada y tendrá como resultado una expansión de la cantidad de pesos en circulación. De esta forma se habrán de satisfacer los aumentos de la demanda de liquidez en pesos a medida que la economía se remonetiza con la caída de la inflación –que se espera que sea de 20% en 2025– y el crecimiento económico –que se espera sea de un 5,5% en 2025– (Figura 1).
Por el contrario, cuando el tipo de cambio opere en la banda superior el BCRA realizará ventas de dólares a cambio de pesos. Esta intervención tampoco será esterilizada y tendrá como resultado una contracción de la cantidad de pesos en circulación en circunstancias en la cuáles la demanda de liquidez en pesos disminuya.
Dentro de la banda, el tipo de cambio habrá de flotar y quedará determinado por las condiciones de mercado. A los efectos del manejo de la política monetaria dentro de la banda de flotación, el BCRA habrá de monitorear la evolución de los agregados monetarios y en particular la evolución de M2 transaccional privado, por su vínculo estrecho con la tasa de inflación.[12] Para asegurar la trayectoria deseada del M2 transaccional, el BCRA realizará operaciones de mercado abierto para inyectar y absorber liquidez en pesos (utilizando para ello, su cartera de títulos del Tesoro) a la tasa de política monetaria que fija el BCRA.[13]
Este régimen mixto ofrece por un lado un anclaje para las expectativas en la medida que el precio del dólar es en Argentina un termómetro clave en la formación de precios. A la vez, tiene la suficiente flexibilidad –una amplitud del 40% entre suelo y techo que irá aumentando mes a mes– como para acomodar shocks externos imprevistos como los que el mundo ha experimentado después de la aplicación –y luego la suspensión temporal por 90 días– de los aranceles recíprocos anunciados por la Administración Trump.
2.3. Meta de reservas internacionales
Toda esta arquitectura monetario-cambiaria debe ser consistente con la meta de acumulación de reservas internacionales que prevé el programa, a razón de 4.000 millones de dólares por año hasta el final de éste en marzo de 2025 (Figura 1).
El aumento acumulado de reservas internacionales a lo largo de la vida del programa es una cifra muy similar a la que desembolsará el FMI. Puesto en otras palabras, el apoyo financiero del FMI actúa como un préstamo puente para fortalecer de inmediato las reservas internacionales de Argentina y darle tiempo –en rigor cuatro años– para poder acumular por sus propios medios un stock de reservas internacionales suficiente para asegurar la estabilidad del peso y el acceso fluido a los mercados financieros internacionales de capital.
¿Como hará Argentina para acumular esas reservas internacionales? Fundamentalmente por dos vías: en la medida que el programa asume que habrá una cuenta corriente equilibrada (Figura 1), la acumulación de reservas internacionales vendrá como contrapartida de la remonetización de la economía (Figura 1) y la recuperación del acceso a los mercados financieros internacionales que está prevista para 2026.[14]
2.4. Reformas estructurales
El programa se complementa con una ambiciosa agenda de desregulación y de reformas. Si bien el fortalecimiento duradero de los fundamentos macroeconómicos es una condición necesaria para el crecimiento sostenido, el programa se complementa haciendo frente a los desafíos estructurales. En concreto, el recién creado Ministerio de Desregulación y Transformación del Estado seguirá aplicando la legislación aprobada a comienzos del gobierno de Milei (Ley Bases) y llevará a cabo reformas adicionales para desregular y abrir la economía. Las principales áreas de reforma previstas en el programa son las siguientes: (i) aumentar la flexibilidad de los mercados de bienes y del mercado de trabajo, abordando al mismo tiempo los obstáculos al comercio y la competitividad; (ii) reducir el peso del Estado racionalizando funciones y estructuras; y (iii) mejorar la gobernanza reforzando los procesos de licitación pública.
3. Impacto del anuncio del programa con el FMI
El efecto del anuncio del acuerdo con el FMI fue inmediato. La salida del “cepo” ha sido sin sobresaltos, tal como lo anunció repetidamente el equipo económico. El dólar paralelo cayó un 12%, lo que ha resultado, como era de esperar, en una convergencia con el dólar oficial (que inicialmente saltó un 10% pero luego volvió a bajar a los niveles previos al anuncio del programa), en la medida que la remoción y/o relajación de las restricciones impuestas por el “cepo”, implican una cuasi unificación del mercado de cambios. De hecho, el tipo de cambio “unificado” ha operado mucho más cerca del suelo de la banda que del techo (Figura 2).
La otra variable clave, el riesgo país, también se movió en la dirección esperada. Cayó de 900 a 720 puntos básicos, aunque todavía lejos de los 400 a 500 puntos básicos que serían necesarios para que Argentina recupere el acceso a los mercados financieros internacionales (Figura 3).
4. Riesgos contrapuestos
El programa desde un punto de vista técnico está impecablemente diseñado. Tiene todos los ingredientes necesarios para ser un programa exitoso: fundamentos fiscales, políticas procrecimiento y consistencia interna en la programación monetaria y financiera.
El riesgo más obvio es el de un deterioro significativo en el entorno global. De hecho, el programa lo prevé: “Los riesgos sigue
