Tema
La reciente volatilidad de los precios energéticos, especialmente la del gas natural, es el resultado de un shock asimétrico que tiene visos de convertirse en permanente y de dañar de forma especial a la industria europea.
Resumen
El reciente incremento de la volatilidad de los precios energéticos, especialmente la del gas natural, está afectando negativamente y de forma particular a la industria europea. Esta volatilidad es probable que se mantenga en el tiempo –tanto por factores geopolíticos como climáticos y de políticas de lucha contra el calentamiento global– y que se traduzca en caídas de la inversión industrial principalmente en aquellos sectores intensivos en energía, muchos de los cuales son clave para la seguridad económica.
Análisis
Aunque a menudo se presta una mayor atención a los niveles de los precios energéticos que a su variabilidad (seguramente porque, en el caso europeo, en las últimas décadas los niveles han sido sistemáticamente superiores a los registrados en Estados Unidos –EEUU–), resulta importante analizar un fenómeno relativamente reciente, pero con visos de ser duradero: la mayor volatilidad de los precios energéticos en Europa.
A lo largo en este artículo veremos, en primer lugar, el fuerte incremento de la volatilidad de los precios en los mercados energéticos en los últimos años, especialmente en el caso del gas natural. En segundo lugar, que este shock ha sido asimétrico, afectando particularmente a la industria europea, consecuencia en gran medida de la sustitución de gas transportado a través de gaseoductos por gas natural licuado (GNL) a raíz de la guerra en Ucrania. En tercer lugar, que se trata de un shock permanente, en el sentido de que no desaparecerá a corto plazo e incluso podría incrementarse debido a los esfuerzos necesarios para la transición energética. En cuarto lugar, que la mayor volatilidad plantea desafíos importantes sobre la industria europea y, en particular, sobre la inversión agregada en los sectores intensivos en consumo energético, uno de los talones de Aquiles de la economía europea. Por último, echaremos una rápida mirada a otros episodios históricos parecidos, intentando extraer algunos hechos estilizados que puedan servir de referencia para el presente e inspirar algunas conclusiones de política económica.
1. El incremento de la volatilidad de los precios en los mercados energéticos
Aunque las perturbaciones de oferta y demanda son consustanciales a los mercados energéticos, y siempre es esperable una cierta volatilidad (como ocurre con los alimentos no elaborados, motivo por el cual existen mediciones de inflación que excluyen expresamente los elementos volátiles), la experimentada en los últimos años está muy por encima de la tendencia y hay que buscar sus orígenes en factores estructurales ligados a la geopolítica mundial y a tendencias energéticas a largo plazo.
La Figura 1 refleja la evolución de los precios (línea azul) y su volatilidad (línea amarilla) para el petróleo Brent, el petróleo WTI, el gas natural estadounidense (Henry Hub) y el europeo (TTF). La volatilidad la medimos, como es habitual, como la desviación típica de la variación logarítmica inter-período de los precios (en este caso, mensuales), y en medias móviles de orden 12.
La Figura 1 muestra de forma visual cómo la volatilidad ha ido aumentando tendencialmente, y de forma más acusada para el gas natural. La Figura 2, por su parte, agrupa la volatilidad media mensual en períodos de 15 años: en el caso del petróleo, se observa que la volatilidad se ha incrementado ligeramente desde los años 70 (e incluso se redujo ligeramente en la primera década de este siglo); de nuevo, se observa que, en el caso del gas natural, el incremento de la volatilidad ha sido mucho más acusado. En EEUU esta mayor volatilidad se registra ya desde la década de la segunda mitad de los 80, mientras en el caso del gas natural europeo la volatilidad es un fenómeno mucho más reciente, que arranca en los últimos años.
Figura 2. Volatilidad media del petróleo y del gas, 1971-2024 (%)
| Petróleo Brent | Petróleo WTI | Gas natural EEUU | Gas natural Europa | |
|---|---|---|---|---|
| 1971-1985 | 6,5 | n.d. | 3,3 | 5,1 |
| 1986-2000 | 8,6 | 7,7 | 10,7 | 4,0 |
| 2001-2015 | 8,3 | 8,0 | 12,9 | 4,6 |
| 2016-2024 | 9,5 | 10,7 | 17,1 | 15,2 |
En el caso del petróleo, la volatilidad de los índices de referencia en Europa y EEUU ha tenido varios episodios a lo largo de las últimas décadas. Tras la primera crisis del petróleo, en 1973, el mercado del petróleo cambió de forma sustancial, registrándose sucesivos períodos de volatilidad en 1979 (revolución iraní), 1987 (con el lunes negro bursátil y las turbulencias asociadas), 1991 (primera guerra del Golfo), 2009 (caída de Lehman Brothers) y 2011-2013 (crisis de deuda soberana). El episodio de volatilidad registrado desde 2022, tras la invasión rusa de Ucrania, fue muy destacado: según la medida utilizada de volatilidad, sólo lo supera la primera crisis del petróleo a principios de los 70. Sin embargo, cabe hacer varias matizaciones: la volatilidad en el mercado del petróleo ha corregido significativamente tras la invasión de Ucrania. Además, su comportamiento ha sido bastante simétrico entre Europa y EEUU, como se observa comparando los índices Brent y WTI, que son los más utilizados respectivamente en las dos regiones.
Un indicador complementario de la volatilidad es el número de meses al año que el precio ha experimentado una variación superior al 15%, lo que se refleja en la Figura 3. Se observa que es el gas el que experimenta variaciones más elevadas más frecuentemente (especialmente el europeo, con fuertes variaciones más de seis meses al año entre 2020 y 2023).
El episodio de volatilidad en el mercado del gas natural que se inicia tras la invasión de Ucrania tiene varias características singulares. En primer lugar, su virulencia: la medida de volatilidad utilizada, tanto en Europa como en EEUU, ha registrado su valor histórico más elevado, superando todos los episodios anteriores. En particular, para tomar una medida del incremento de la volatilidad del gas natural en Europa basta señalar que, si en el período 2001-2015 se situaba en el 4,6%, entre 2016-2024 se ha disparado hasta el 15,2%. El incremento ha sido de tal calibre que, pese a aumentar también en EEUU, prácticamente ha desaparecido el diferencial que históricamente existía entre Europa y EEUU (tradicionalmente, los precios del gas natural habían sido más volátiles en EEUU).
Esta ha sido la segunda característica del presente episodio: su asimetría entre Europa y EEUU. No sólo el incremento de la volatilidad ha sido más intenso en Europa, sino que también se ha corregido más rápido en EEUU, manteniéndose en cambio en niveles récord en Europa. De forma destacada, este incremento asimétrico de la volatilidad en Europa no ha ocurrido en paralelo a un estrechamiento del diferencial en los niveles de precios con EEUU. Al contrario, el diferencial actual es incluso superior al registrado en el período 2001-2015, aunque se haya moderado desde los niveles máximos alcanzados en 2022 y 2023.
¿A qué se debe este comportamiento asimétrico entre Europa y EEUU? Mientras que el mercado del petróleo es más homogéneo, en el caso del gas natural, en cambio, existen marcadas diferencias regionales: de hecho, en el caso del gas natural, normalmente no se habla de un solo mercado, sino de varios: Europa, EEUU y Asia-Pacífico. Tradicionalmente, el mercado del gas natural en el país norteamericano ha registrado unos niveles de precios más bajos que el de Europa y una volatilidad más alta, consecuencia de las abundantes reservas domésticas de gas natural en EEUU, de la estructura de mercado (más atomizada en EEUU y más concentrada en Europa) y de la matriz de suministro, con preponderancia de contratos de suministro a largo plazo a través de gasoductos en Europa. Los dos primeros factores explicarían los precios más bajos en EEUU; el segundo y el tercero, la volatilidad más baja en Europa.
De estos tres factores (reservas domésticas, nivel de concentración del mercado y forma de aprovisionamiento), unas de las principales consecuencias de la guerra en Ucrania ha sido eliminar las diferencias entre Europa y EEUU en la tercera variable: Europa ha cambiado su forma de abastecimiento del gas natural (desde gasoductos a GNL) de una forma mucho más rápida y profunda que su matriz energética, como veremos a continuación.
En cuanto a la matriz energética, la participación del gas natural en el consumo de energía primaria de la Unión Europea (UE) apenas se ha reducido en poco más de dos puntos porcentuales, pasando del 23% al 20,7%, si comparamos el promedio en el período 2018-2022 y los datos de 2023. Esta reducción, junto con la del carbón, se ha visto compensada por una mayor participación de las fuentes renovables, principalmente eólica (con un incremento de 2,1 puntos), solar (1,8 puntos), pero también del petróleo (1,5 puntos). Pese al extraordinario esfuerzo inversor en renovables, los cambios en la matriz energética son todavía graduales y requieren de un esfuerzo sostenido a lo largo del tiempo.
El principal cambio, como indicábamos, no ha sido tanto la recomposición de la matriz energética, sino la forma de aprovisionamiento del gas natural: mientras que en 2021 Europa abastecía el 80% de sus necesidades de gas natural a través de gasoducto (más de la mitad procedente de Rusia), en 2024 este porcentaje se ha reducido hasta situarse cerca del 50%. La diferencia ha sido compensada a través de mayores importaciones en forma de GNL (que han pasado de representar el 20% en 2021 a situarse cerca del 50% del aprovisionamiento de gas en Europa).
Un modelo de aprovisionamiento del gas natural a través de ductos generalmente implica relaciones más estables y duraderas, y por tanto también precios más estables. Aunque los operadores/gestores de los ductos son empresas independientes, los proveedores y compradores de gas natural suelen establecer relaciones comerciales a largo plazo y sus intereses quedan anclados gracias a las interconexiones físicas. El suministro a través de GNL, en cambio, tiene características muy distintas: los mercados de GNL son globales, el producto es una commodity, siendo mucho más fácil sustituir unos proveedores (o compradores) por otros.
La segunda característica de un modelo de aprovisionamiento a través de GNL es que también implica precios más altos. El precio del GNL incluye, además del coste del combustible, el coste de la licuefacción y el transporte. Por este motivo, los precios del GNL suelen ser, ceteris paribus, más altos y volátiles que los del gas natural suministrado a través de gasoducto.
Normalmente, son los niveles de precios los que acaparan la atención. Al dispararse los precios del gas natural durante 2022, los países europeos adoptaron disposiciones extraordinarias, incluyendo un conjunto de medidas de alivio fiscal apoyado por la Comisión Europea. La posterior reducción de los precios ha supuesto un alivio para los consumidores domésticos e industriales. Sin embargo, el incremento de la volatilidad tardará mucho más en disiparse. Como argumentaremos más adelante, los factores que explican el incremento de la volatilidad en Europa (fundamentalmente, pasar de una matriz de suministro por tubo a una de GNL y de contratos a largo plazo indexados a otros spots más flexibles), representan un factor que estructuralmente provocará una mayor volatilidad de los precios energéticos europeos en los próximos años. Europa se encontraría así con una doble desventaja competitiva. Hasta ahora, los mayores niveles de precios en Europa respecto a EEUU se compensaban, al menos en parte, con una menor volatilidad (de alguna forma, Europa pagaba un peaje en forma de precios más altos, pero disfrutaba de mayor estabilidad de los mismos). Frente a los precios más altos del gas (debido a la escasez de reservas autóctonas y otros factores estructurales), las fuertes inversiones en infraestructuras de conexión habían permitido a Europa disfrutar de una mayor estabilidad de precios. Ahora, en cambio, mientras se mantiene el diferencial de los precios europeos (que incluso ha aumentado en los últimos años), prácticamente ha desaparecido la menor volatilidad de los mismos en Europa.
2. ¿Por qué son tan importantes los precios del gas?
El gas natural es un insumo utilizado directamente en la industria (para producir calor a altas temperaturas) y por los consumidores domésticos (para calefacción y otros usos domésticos). También se utiliza para la producción de electricidad (alrededor de un 20% de la electricidad producida en Europa), aunque debido a la configuración marginalista de los mercados eléctricos en Europa, su importancia es muy superior en la formación de los precios eléctricos. Su efecto, por tanto, se despliega en múltiples direcciones.
Al acusado efecto del gas natural en la formación del precio de la electricidad, se suma la creciente importancia de la electricidad en el consumo energético de la industria europea (donde supone un tercio del consumo energético), no tanto en EEUU, donde apenas representa un 13% y es más estable). No obstante, la existencia de contratos a largo plazo y la ausencia de estadísticas detalladas impide hacer un análisis detallado de su volatilidad.
En definitiva, los precios del gas natural tienen un papel sistémico en la industria, tanto de forma directa como indirecta. Por ello, tanto el incremento de los precios, como su mayor volatilidad, suponen un desafío para la industria mundial y, en particular, la europea, dada su dependencia energética. Antes de analizar los factores que explican dicha volatilidad, resulta no obstante imprescindible estudiar la evolución de la contribución de la industria al PIB y su distribución e intensidad energética.
3. El peso de la industria en el PIB
La industria suponía en 2023 un 20,6% del valor añadido bruto (VAB) de la UE, con grandes diferencias por países (del 25% de Alemania al 17% de España). El peso de la industria en el VAB se ha reducido en las últimas décadas, si bien la caída es más acusada en términos nominales que reales. Gran parte de la caída se concentra a partir de los años 90, cuando, aprovechando el desarrollo de las tecnologías de la información y de las comunicaciones, la producción mundial se fragmentó en cadenas de valor globales (entre 1990 y 1995 el peso del VAB industrial cae casi 6 puntos en Alemania, en parte también como efecto de la reunificación). La caída del VAB industrial se acelera hasta 2009, y desde entonces se mantiene o incluso se recupera en algunos casos. Entre 1995 y 2023, el VAB industrial perdió en términos nominales 3 puntos en la UE, 4,6 en España, 1,5 en Alemania, 4,4 en Francia y 3,5 en Italia; en términos reales la UE perdió 0,9 puntos, Alemania ganó 0,4 puntos, España perdió 4,4, Francia 2 e Italia 4,1.
Parte de esa pérdida relativa se debe a la tendencia general de deslocalización de la producción industrial hacia Asia, en particular hacia China. De hecho, pese a que EEUU ha ido ganando autonomía energética, entre 1997 y 2021 su VAB industrial perdió casi 6 puntos en el total.
4. La distribución e intensidad energética del VAB industrial
Además de tener en cuenta el peso del valor añadido industrial en el total, es preciso considerar la cantidad y composición de la energía consumida por la industria. En este sentido, si en 1990 la industria de la UE-27 consumía 310.000 toneladas equivalentes de petróleo (TEP), en 2022 consumía apenas 226.000. Entre 1995 y 2022 la industria europea fue capaz de producir un 53% más en términos reales consumiendo un 17% menos de energía.
Esa tendencia general oculta divergencias entre países. Así, en ese mismo período la industria española produjo un 30% más con un 9% menos de energía y con una evolución diferente: entre 1995 y 2005, mientras en Europa el consumo energético se mantenía estable y la producción aumentaba un 25%, en España se consumía un 52% más de energía para producir un 37% más (es decir, con una menor eficiencia energética que en la UE).
Figura 7. Consumo final de energía y VAB en la industria en la UE y en España (miles de TEP)
Figura 8. Consumo de energía final en la industria en UE, EEUU, Alemania y España (%)
| UE-27 | U |
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