Discorso di Isabel Schnabel, membro del comitato esecutivo della BCE, alla conferenza di politica monetaria di Hoover “Finishing the Job and New Challenges”, Università di Stanford
La teoria standard della politica monetaria si basa su una premessa semplice: una relazione stabile tra inflazione e output gap. Questa è la logica alla base della curva di Phillips, che, nella sua forma più comune, mette in relazione l’inflazione con una misura di capacità inutilizzata, inflazione attesa e shock di offerta.[1]
Il rapporto tra produzione e inflazione era già oggetto di esame ben prima della pandemia.
Dopo la crisi finanziaria globale del 2008, l’inflazione non è diminuita tanto quanto previsto dalle stime convenzionali della curva di Phillips. E una volta che le economie di tutto il mondo si sono riprese e la disoccupazione è diminuita, la ripresa dell’inflazione è stata inferiore alle previsioni dei modelli.
Ecco perché quell’episodio è noto come il periodo della “deflazione mancante” e della “inflazione mancante”.[2]
La situazione è cambiata radicalmente dopo la pandemia, quando la relazione tra inflazione e output gap si è dimostrata molto più forte di quanto ci si sarebbe aspettato sulla base di stime storiche. Abbiamo osservato una curva di Phillips notevolmente più ripida nelle economie avanzate, inclusa l’area dell’euro (diapositiva 2).[3]
Nel mio intervento odierno, vorrei trarre insegnamento dall’instabilità della curva di Phillips negli ultimi 20 anni ai fini di una conduzione ottimale della politica monetaria. Sosterrò che l’evidenza di un nuovo appiattimento della curva di Phillips dopo il lungo periodo di elevata inflazione suggerisce che, nell’area dell’euro, la risposta politica più appropriata ai potenziali rischi per la stabilità dei prezzi derivanti dall’espansione fiscale e dal protezionismo è mantenere la calma e i tassi prossimi ai livelli attuali, ovvero saldamente in territorio neutrale.
La politica monetaria e la pendenza della curva di Phillips
ILLa pendenza della curva di Phillips ha implicazioni di primo ordine per la conduzione della politica monetaria.
Se la curva è ripida, come è sembrato negli ultimi anni, la politica monetaria è altamente efficace nel ridurre l’inflazione, con un impatto limitato su crescita e occupazione. Il minore “rapporto di sacrificio” suggerisce che le banche centrali dovrebbero reagire con maggiore decisione alle deviazioni dell’inflazione dall’obiettivo, anche quando l’economia è colpita da uno shock dell’offerta che spinge l’inflazione verso l’alto e la produzione verso il basso.[4]
Una curva di Phillips ripida migliora quindi il compromesso che le banche centrali devono affrontare, indebolendo la possibilità di “guardare oltre”, poiché un’azione politica energica riduce al minimo i rischi che le aspettative di inflazione si sblocchino e che l’inflazione si consolidi.[5]
Le prescrizioni politiche differiscono sostanzialmente se la curva di Phillips è piatta.
In questo caso, è necessario un forte impulso politico per spostare la produzione in misura sufficiente a generare effetti aggregati sui prezzi. Può quindi essere ottimale per la politica monetaria tollerare deviazioni moderate dell’inflazione dall’obiettivo, poiché il costo di colmare un piccolo divario di inflazione rispetto all’obiettivo potrebbe superare i benefici.
Questa prescrizione è valida in entrambe le direzioni.
Quando l’inflazione è superiore all’obiettivo, una curva di Phillips piatta richiederebbe un brusco aumento dei tassi di interesse ufficiali per ridurre l’inflazione a medio termine, ad esempio, dal 2,3% al 2%. Una simile linea d’azione potrebbe comportare un aumento sostanziale della disoccupazione e quindi non migliorare il benessere della società nel suo complesso: un compromesso che le banche centrali potrebbero dover affrontare durante l’ultimo miglio della disinflazione.[6]
L’esperienza degli anni 2010, quando l’inflazione si è mantenuta costantemente al di sotto dell’obiettivo, dimostra che la stessa argomentazione è valida anche nella direzione opposta.
Se , ad esempio, per aumentare l’inflazione dall’1,7% al 2% è necessario acquistare una grande frazione di titoli di Stato in circolazione e fare promesse potenzialmente incoerenti nel tempo sul futuro andamento dei tassi di interesse, allora la banca centrale deve valutare attentamente se i benefici superano i costi, come perdite future, disfunzioni del mercato, crescente disuguaglianza della ricchezza, instabilità finanziaria e minacce alla propria reputazione.[7] …
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L’impatto dei dazi sull’inflazione nell’area dell’euro
Comprendere le ragioni della recente impennata dell’inflazione non è importante solo da un punto di vista concettuale. È importante anche per definire la politica monetaria oggi, poiché ci troviamo nuovamente di fronte a shock di portata storica.
Per le banche centrali si tratta di un contesto difficile da gestire.
I ricordi dell’inflazione elevata sono ancora vividi dopo un lungo periodo di forte aumento dei prezzi. E proprio come durante la pandemia, vi è notevole incertezza su come imprese e famiglie reagiranno a shock che sono ampiamente al di fuori dell’intervallo empirico storico.
In ultima analisi, l’impatto degli shock attuali su prezzi e salari, e quindi la risposta adeguata della politica monetaria, dipenderà dalla forma e dalla posizione della curva di Phillips.
La politica monetaria dovrebbe concentrarsi sul medio termine e sull’inflazione di fondo
Vorrei illustrare questo concetto prendendo in esame l’area dell’euro.
Considerati i ritardi nella trasmissione delle politiche, l’orizzonte temporale rilevante per la politica monetaria è il medio termine. Gli ultimi anni, tuttavia, hanno dimostrato che prevedere l’inflazione in periodi di grandi shock strutturali è intrinsecamente difficile e caratterizzato da notevole incertezza.
Per questo motivo, la BCE e altre banche centrali hanno adottato sempre più un approccio di politica monetaria basato sui dati, in cui le dinamiche osservate dell’inflazione di fondo e la forza della trasmissione monetaria vengono utilizzate per verificare le proiezioni di inflazione.[26]
La dipendenza dai dati non è in contrasto con l’essere lungimiranti.
Questo approccio rimane valido anche oggi.[27]Ma la dipendenza dai dati non è in contrasto con l’essere lungimiranti.
Nella situazione attuale, l’elevato livello di incertezza economica, unito al forte calo dei prezzi dell’energia e al rafforzamento del tasso di cambio dell’euro, probabilmente frenerà l’inflazione complessiva nel breve periodo, spingendola potenzialmente al di sotto del nostro obiettivo del 2%.
La questione è se questi sviluppi forniscano segnali significativi circa l’impatto netto degli attuali shock sull’inflazione a medio termine.
Ad esempio, durante la pandemia, un forte apprezzamento dell’euro rispetto al dollaro statunitense, di quasi il 14% in sette mesi, e un netto calo dei prezzi dell’energia sono stati seguiti da un’impennata storica dell’inflazione.
La dipendenza dai dati richiede quindi di esaminare i potenziali canali attraverso i quali gli shock attuali potrebbero influenzare l’inflazione di fondo nel medio termine.
Nell’area dell’euro, vi sono due forze principali che potrebbero avere l’entità e la persistenza necessarie per allontanare in modo sostenibile l’inflazione di fondo dal nostro obiettivo del 2% a medio termine.
Una è la politica fiscale, destinata a espandersi su una scala mai vista prima, al di fuori dei periodi di profonda contrazione economica.
La Germania ha allentato il freno costituzionale al debito per la spesa legata alla difesa e si è impegnata a destinare 500 miliardi di euro, ovvero oltre il 10% del PIL, alle infrastrutture e alla transizione verde nei prossimi 12 anni. Inoltre, la Commissione europea ha invitato gli Stati membri ad attivare la clausola di salvaguardia nazionale per far fronte all’aumento della spesa per la difesa in tutta l’UE.
L’impatto di queste misure sull’inflazione dipenderà dalle modalità di attuazione, in particolare dal loro impatto sul lato dell’offerta dell’economia. Nel complesso, tuttavia, è probabile che l’impulso fiscale eserciti una pressione al rialzo sull’inflazione di fondo nel medio termine.
La frammentazione globale è la seconda forza che potrebbe avere un impatto duraturo su prezzi e salari.
Mentre parliamo, la portata e l’entità dei dazi, l’entità delle ritorsioni e il modo in cui i mercati finanziari risponderanno a questi sviluppi restano tutti fattori altamente incerti.
I negoziati in corso sono un segnale cheSi possono ancora raggiungere accordi reciprocamente vantaggiosi. Un risultato ideale – l’accordo tariffario “zero per zero” auspicato dalla Commissione Europea –potrebbe addirittura stimolare la crescita e l’occupazione su entrambe le sponde dell’Atlantico.
Tuttavia, qualora questi negoziati fallissero, l’area dell’euro si troverebbe ad affrontare contemporaneamente shock negativi sul fronte della domanda e dell’offerta, poiché l’UE ha annunciato che adotterà misure di ritorsione contro l’aumento dei dazi doganali.
Analogamente alla pandemia, valutare la forza relativa di queste forze è intrinsecamente difficile. Nel complesso, tuttavia, vi è il rischio che un aumento duraturo e significativo dei dazi rafforzi la pressione al rialzo sull’inflazione di fondo derivante da una maggiore spesa fiscale nel medio termine.
Per capirlo, è utile analizzare i fattori che determinano la propagazione macroeconomica dei dazi.
La domanda estera dell’area euro potrebbe rivelarsi resiliente, con effetti limitati sull’inflazione
La gravità dello shock negativo della domanda dipenderà da due fattori.
Aumento generalizzato dei dazi
Uno è il colpo all’attività economica negli Stati Uniti e alla domanda globale derivante dall’aumento generalizzato dei dazi. Con i dazi del 2 aprile, gli Stati Uniti si troveranno ad affrontare uno shock dell’offerta di proporzioni storiche. L’inflazione è destinata a salire, i redditi reali a diminuire e la disoccupazione a crescere. I dazi di ritorsione indebolirebbero ulteriormente l’economia.
Pertanto, anche in assenza di una riallocazione della domanda, è prevedibile un calo della domanda estera in caso di un aumento generalizzato dei dazi. L’entità e la persistenza di questo calo dipenderanno anche da altre politiche, come i tagli fiscali e di spesa e la deregolamentazione.
E dipenderà in modo cruciale dall’esito finale dei negoziati sui dazi, che saranno verosimilmente molto meno severi di quelli annunciati il 2 aprile.
Elasticità di sostituzione tra prodotti esteri e nazionali
Il secondo fattore che influenza la gravità dello shock della domanda è legato al grado di riallocazione della domanda, ovvero all’elasticità di sostituzione tra prodotti esteri e nazionali. Questa elasticità è estremamente incerta e varia a seconda dei settori, dei prodotti e dei paesi.[28]
Tuttavia, un dato solido emerso dalla letteratura è che i prodotti maggiormente differenziati tendono a essere relativamente anelastici al prezzo, in quanto sono più difficili da sostituire.
Ciò ha grande rilevanza per l’area dell’euro, dove la maggior parte delle esportazioni verso gli Stati Uniti riguarda prodotti farmaceutici, macchinari, veicoli e prodotti chimici. Questi beni sono in genere altamente differenziati (diapositiva 8, lato sinistro).
Ad esempio, la fornitura di macchine per la produzione di semiconduttori è sostanzialmente monopolizzata da un’unica azienda olandese. Analogamente, le banconote negli Stati Uniti vengono stampate prevalentemente con macchinari di un unico produttore tedesco.
Questi e altri macchinari non sono facili da sostituire nel breve periodo, il che consente agli esportatori dell’area dell’euro di trasferire i costi più elevati agli importatori esteri e di limitare l’impatto sulla domanda estera.
Inoltre, la deviazione degli scambi potrebbe favorire le esportazioni della zona euro.
Se i dazi proibitivi sulle importazioni cinesi dovessero rimanere in vigore, aumenterebbero sensibilmente la competitività di prezzo dell’area dell’euro sul mercato statunitense. Ci si può aspettare che ciò stimoli la domanda di beni dell’area dell’euro in assenza di alternative negli Stati Uniti, soprattutto perché il numero di settori in cui sia le imprese cinesi che quelle dell’area dell’euro vantano vantaggi comparati è aumentato sensibilmente negli ultimi due decenni (diapositiva 8, lato destro).[29]
Nuove ricerche corroborano questa opinione.[30]Lo studio rileva che l’area dell’euro è destinata a guadagnare in termini relativi da una guerra commerciale globale, poiché le sue esportazioni nette verso il mondo aumenteranno anziché diminuire, poiché la domanda globale verrà riallocata sulla rete globale, compensando il colpo ai consumi interni.[31]
In altre parole, finché i dazi non saranno proibitivi per gli scambi commerciali e l’incertezza che paralizza l’attività si attenuerà, la domanda estera aggregata dell’area dell’euro potrebbe dimostrarsi relativamente resiliente di fronte a una serie di potenziali esiti tariffari.
Il recente apprezzamento dell’euro non confuta questa opinione. …
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Conclusione – Mantenere mano ferma in un mondo instabile
Il mio messaggio principale oggi, e con questo vorrei concludere, è quindi semplice: ora è il momento di tenere la mano ferma.
Nell’attuale contesto di elevata volatilità, la BCE deve rimanere concentrata sul medio termine. Considerati i ritardi di trasmissione lunghi e variabili, reagire agli sviluppi di breve termine potrebbe far sì che l’impatto massimo della nostra politica monetaria si manifesti solo al termine delle attuali forze disinflazionistiche.
Nel medio termine, i rischi per l’inflazione nell’area dell’euro probabilmente tendono al rialzo, riflettendo sia l’aumento della spesa fiscale sia i rischi di nuovi shock da costi derivanti dalla propagazione dei dazi lungo le catene del valore globali.
Pertanto, nella prospettiva attuale, un orientamento accomodante della politica monetaria sarebbe inappropriato, anche perché i recenti dati sull’inflazione suggeriscono che gli shock passati potrebbero riassorbirsi più lentamente di quanto previsto in precedenza.
Mantenendo i tassi di interesse prossimi ai livelli attuali, possiamo essere certi che la politica monetaria non stia né frenando eccessivamente la crescita e l’occupazione, né stimolandole. Siamo quindi in una posizione favorevole per valutare la probabile evoluzione futura dell’economia e intervenire qualora si materializzassero rischi che minacciano la stabilità dei prezzi.
Grazie.
