Mensajes clave
- El análisis muestra una pérdida parcial de la función refugio del dólar estadounidense tras la llegada de Donald Trump a la Casa Blanca en enero de 2025, con una inversión estadísticamente significativa en su sensibilidad al estrés financiero global.
- Los bonos del Tesoro experimentaron episodios temporales de deterioro durante el primer trimestre de 2025, aunque posteriormente recuperaron en parte su comportamiento refugio, reflejando una mayor resiliencia que el dólar.
- Los bonos alemanes intensificaron su función como activo refugio, mientras que los índices bursátiles S&P 500 y Eurostoxx 50 redujeron su sensibilidad al VIX, sugiriendo un desacoplamiento parcial de los mercados respecto a la volatilidad estadounidense.
- Los hallazgos apuntan a una erosión incipiente del “privilegio exorbitante” de Estados Unidos como ancla del sistema financiero global, con implicaciones relevantes para la gestión de riesgos internacionales y la arquitectura monetaria futura.
Análisis
1. Introducción
Durante décadas, el dólar estadounidense y los bonos del Tesoro han constituido los refugios supremos del sistema financiero internacional. Cuando los mercados temblaban, los capitales huían hacia la seguridad de estos activos; cuando la incertidumbre se apoderaba de los mercados globales, el dólar se fortalecía y los rendimientos de los bonos estadounidenses caían. Pero con la vuelta de Donald Trump a la Casa Blanca en enero de 2025 y sus políticas comerciales erráticas, sus anuncios de políticas fiscales expansivas y los ataques a la independencia de la Reserva Federal, ha habido numerosas sesiones en mercados financieros en que los activos refugio estadounidenses se comportaban como activos de mercados emergentes: ante caídas en bolsa, el dólar estadounidense se depreciaba y las rentabilidades de la deuda pública estadounidense aumentaban.
Hay ya literatura económica bien establecida que demuestra que el comportamiento refugio no constituye una propiedad intrínseca e inmutable de ciertos activos, sino una función endógena de las condiciones macroeconómicas e institucionales prevalecientes. En efecto, hay aportaciones teóricas que desarrollan un marco analítico comprensivo que vincula la percepción de refugio con indicadores específicos de calidad institucional, incluyendo el Estado de derecho, la efectividad gubernamental y, crucialmente, la independencia del banco central. Empíricamente, se ha identificado el “privilegio exorbitante” del dólar estadounidense y los bonos del Tesoro con la percepción de estabilidad institucional estadounidense, que puede erosionarse rápidamente ante señales de deterioro en la gobernanza macroeconómica.
¿Realmente estamos ante la progresiva “emergentización” de los activos refugio estadounidenses como consecuencia de las políticas bajo la Administración Trump II o se trata de una exageración de algunos analistas económicos?
Para responder a esta pregunta, llevamos a cabo un análisis empírico, basado en 1.332 observaciones semanales desde enero de 2000 hasta julio de 2025, estudiando la evolución del dólar estadounidense a través del índice DXY[1] y las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años. Concretamente, llevamos a cabo tres tipos de pruebas.
En primer lugar, calculamos la correlación móvil con ventanas de 26 semanas del DXY y las rentabilidades a 10 años de la deuda pública estadounidense con respecto al índice de volatilidad VIX. El índice VIX, también conocido como “índice del miedo” y calculado a partir de la volatilidad implícita de opciones del S&P 500, refleja las expectativas de los inversores sobre la volatilidad futura del mercado en los próximos 30 días.
Mientras que históricamente un aumento del VIX (mayor estrés global) se asociaba con fortalecimiento del dólar (correlación positiva) y una caída de las rentabilidades de los bonos estadounidenses (correlación negativa), un comportamiento “emergentizado” se manifestaría a través de una correlación negativa o neutra con el DXY y una correlación positiva o neutra con los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años. De este modo, un aumento del estrés global provocaría un debilitamiento del dólar, reflejo de una pérdida de confianza en la estabilidad económica e institucional de Estados Unidos (EEUU). Los bonos del Tesoro comenzarían a comportarse como activos de riesgo, registrando aumentos en sus rendimientos durante episodios de tensión, ante las crecientes dudas sobre la sostenibilidad fiscal o la solidez institucional del país.
El análisis se completa calculando las correlaciones móviles con respecto a variables de control, en particular la rentabilidad de los bonos alemanes a 10 años y los índices bursátiles S&P 500 y Eurostoxx 50.
La función analítica del Bund alemán es múltiple y crítica para la validez del estudio. El Bund funciona como control para factores globales que podrían afectar simultáneamente a todos los activos refugio. Si tanto los bonos estadounidenses como los alemanes experimentaran cambios similares en sus correlaciones con el VIX, esto sugeriría un cambio estructural global en las preferencias de refugio no relacionado específicamente con las políticas Trump. Por el contrario, si únicamente los bonos estadounidenses perdieran su correlación negativa tradicional mientras los alemanes la mantuvieran, esto confirmaría que el deterioro es específico de la percepción de riesgo estadounidense.
La inclusión de los índices S&P 500 y Eurostoxx 50 como variables de control cumple una función de validación doble, esencial para la robustez metodológica del estudio. Por un lado, estos índices sirven como benchmark del comportamiento esperado de activos de riesgo durante períodos de estrés financiero, garantizando que el VIX efectivamente capture las dinámicas de estrés tanto del mercado estadounidense como internacional. Por otro lado, permiten validar que los cambios observados en las correlaciones de activos refugio reflejen alteraciones genuinas en la dinámica global de riesgo y refugio, no peculiaridades específicas de un mercado particular.
En segundo lugar, llevamos a cabo un análisis de betas móviles, que complementa el estudio de las correlaciones mediante la estimación de sensibilidades específicas de cada activo con respecto a las variaciones del VIX. La interpretación de las betas móviles sigue una lógica similar a las correlaciones, pero proporciona información cuantitativa específica sobre la magnitud de las respuestas.
Para activos que mantienen su comportamiento refugio tradicional, se espera que la beta del DXY sea positiva, indicando que el dólar se fortalece proporcionalmente cuando aumentan las variaciones del VIX. Esta respuesta positiva refleja la confianza persistente de los inversores en el dólar como moneda refugio durante períodos de incertidumbre. Por el contrario, la beta de los bonos del Tesoro estadounidense debería ser negativa, mostrando que los rendimientos disminuyen cuando se incrementan las variaciones del VIX, como resultado del aumento en la demanda por estos instrumentos seguros.
Un patrón de comportamiento “emergentizado” se caracterizaría por una inversión en estas sensibilidades esperadas. La beta del DXY se tornaría negativa, indicando que el dólar se debilita proporcionalmente cuando aumentan las variaciones del VIX, sugiriendo una pérdida de confianza en la estabilidad económica estadounidense. Simultáneamente, la beta de los bonos del Tesoro se volvería positiva, mostrando que los rendimientos aumentan durante períodos de estrés debido a preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal o la credibilidad institucional estadounidense. En un comportamiento refugio, la beta del DXY frente al VIX es positiva y la de los bonos del Tesoro, negativa, reflejando confianza en EEUU como refugio seguro. Un patrón emergentizado invertiría estas sensibilidades: la beta del DXY se vuelve negativa y la de los bonos positiva, indicando pérdida de confianza en su estabilidad económica e institucional.
En tercer lugar, para validar estadísticamente la presencia de cambios estructurales en las relaciones estudiadas, se aplica el test de Chow[2] con fecha de quiebre conocida (20 enero 2025). Este test evalúa si los parámetros de las regresiones son estadísticamente diferentes entre los períodos pre y post-Trump.
Por último, para validar la solidez de los hallazgos principales, se implementan tres conjuntos de test de robustez que evalúan la sensibilidad de los resultados a especificaciones metodológicas alternativas y proporcionan validación cruzada de las conclusiones centrales del estudio.[3] Los test de robustez confirman las conclusiones derivadas de las pruebas principales.
2. Dólar estadounidense: patrones de “emergentización” parcial
El análisis de correlaciones y betas móviles entre el VIX y el DXY durante el período Trump 2025 revela un deterioro gradual del comportamiento refugio del dólar estadounidense, aunque la magnitud del cambio se sitúa dentro de rangos observados históricamente durante otros períodos de tensión económica.
2.1. Comportamiento histórico y contexto (2000-2024)
El DXY ha exhibido patrones variables de comportamiento refugio a lo largo de las últimas dos décadas. Durante períodos de funcionamiento normal del sistema financiero, las correlaciones VIX-DXY tendían hacia valores positivos, alcanzando el máximo histórico de 0,673 durante abril de 2017, 0,668 durante la crisis de deuda europea en marzo de 2012, y 0,584 durante el período COVID en noviembre de 2021. La media histórica de correlaciones se sitúa en 0,058.
Sin embargo, el dólar también ha experimentado períodos prolongados de correlaciones negativas que cuestionaron temporalmente su función refugio. Durante 2001-2003, en plena crisis de las puntocom, las correlaciones alcanzaron valores mínimos de -0,625, superando significativamente los niveles observados durante el período Trump. De manera similar, durante 2007-2008, en plena gran crisis financiera, las correlaciones llegaron a -0,624, y durante 2014-2017 se mantuvieron consistentemente negativas, alcanzando mínimos de -0,673.
Las betas históricas muestran un patrón similar, con la media de largo plazo en 0,00022, pero con períodos de valores negativos sustanciales durante 2002-2003 (-0,002 a -0,003) y episodios de la crisis financiera de 2008, como se ve en la Figura 2.
2.2. Período Trump 2025: deterioro moderado
El período enero-julio 2025 se caracteriza por una pérdida gradual del comportamiento refugio, aunque menos pronunciada que en episodios históricos anteriores. Las correlaciones VIX-DXY muestran una transición desde valores ligeramente positivos en enero (0,013) hacia territorio negativo desde abril, estabilizándose en el rango -0,06 a -0,17. Esta magnitud, si bien indica pérdida de función refugio, es considerablemente menor que los episodios de 2001-2003 o 2008-2010.
Las betas móviles experimentan una compresión hacia valores cercanos a cero o ligeramente negativos durante marzo-julio 2025, oscilando entre -0,00036 y 0,00021. Esta reducción representa una pérdida de sensibilidad refugio significativa respecto a la media histórica, aunque nuevamente dentro de rangos previamente observados durante períodos de tensión económica.
El test de Chow proporciona evidencia estadísticamente significativa (F=3.049, p<0,05) de un cambio estructural fundamental en el comportamiento refugio del dólar estadounidense. La beta de sensibilidad al VIX experimentó una inversión completa, transitando desde un valor positivo de 0,000380 durante el período pre-Trump hacia un valor negativo de -0,000215 en el período post-Trump. Esta transformación representa un cambio porcentual de -156,6%, indicando no sólo una pérdida de la función refugio tradicional sino una inversión completa del comportamiento esperado.
La magnitud y dirección de este cambio confirman directamente la hipótesis H₁ₐ planteada en el marco teórico, proporcionando evidencia robusta de “emergentización” del dólar estadounidense. Mientras que históricamente el dólar se fortalecía durante episodios de estrés financiero global (correlación positiva con el VIX), el período Trump 2025 marca una transición hacia un comportamiento característico de monedas de mercados emergentes, donde la divisa doméstica se debilita durante períodos de aversión al riesgo elevada.
Este resultado valida estadísticamente los patrones observados en el análisis de correlaciones móviles y representa el hallazgo más consistente y robusto del estudio. La relevancia estadística del cambio, combinada con la coherencia direccional respecto a las expectativas teóricas, establece una base sólida para concluir que las políticas Trump 2025 han alterado la percepción internacional del dólar como activo refugio seguro.
3. Deuda pública estadounidense: episodios de alteración del comportamiento refugio, pero mayor resistencia que el dólar
El análisis de la relación entre el VIX y la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años revela señales preocupantes de alteración en su función refugio tradicional durante el período Trump 2025, aunque con un patrón más complejo y menos definitivo que el observado en el DXY.
3.1. Comportamiento histórico y patrones establecidos (2000-2024)
Los bonos del Tesoro estadounidense han exhibido históricamente una correlación negativa robusta con el VIX, con una media de largo plazo de -0,262. Este patrón refleja el mecanismo clásico de flight-to-quality: cuando aumenta el estrés en los mercados (VIX alto), los inversores buscan refugio comprando bonos del Tesoro, lo que reduce sus rentabilidades y genera la correlación negativa esperada.
Durante las crisis más significativas de las últimas dos décadas, los bonos del Tesoro demostraron consistentemente su función refugio, como se ve en la Figura 3. La crisis puntocom de 2001-2003 generó correlaciones mínimas históricas de -0,614 en junio de 2001, con betas de -0,037, reflejando una demanda refugio excepcional durante el colapso tecnológico. La crisis financiera global de 2007-2009 mantuvo correlaciones sostenidas entre -0,4 y -0,6, alcanzando el mínimo en -0,599 durante agosto de 2007. La crisis de deuda europea entre 2010-2012 produjo un período prolongado de correlaciones negativas intensas, llegando a -0,816 en noviembre de 2011, mientras que la pandemia del COVID-19 generó una correlación inmediata de -0,593 en marzo de 2020, demostrando la respuesta refugio automática incluso ante shocks sanitarios globales.
Las excepciones históricas a este patrón fueron episódicas y específicas a contextos de normalización económica. Durante la fase final de la crisis puntocom en 2003-2004, se observó una transición hacia correlaciones positivas moderadas entre +0,1 y +0,2 durante la recuperación económica. El período precrisis de 2006-2007 mostró correlaciones ligeramente positivas antes del estallido de la crisis subprime, mientras que la recuperación post-2008 entre 2009-2010 incluyó breves episodios de correlaciones positivas durante la normalización. El taper tantrum de 2013 produjo correlaciones positivas temporales cuando los mercados anticiparon la normalización de la política monetaria de la Reserva Federal.
La beta histórica promedio de -0,0104 indica que, típicamente, un aumento de 1% en el VIX se asociaba con una reducción de aproximadamente 1,04 puntos básicos en la rentabilidad de los bonos del Tesoro.
3.2. Período Trump 2025: ruptura fundamental del comportamiento refugio
El período enero-julio 2025 muestra indicios de una transformación en el comportamiento de los bonos del Tesoro, caracterizada por episodios temporales de inversión de su función refugio tradicional, aunque con posterior reversión parcial.
La evolución temporal durante el período Trump revela una dinámica bifásica que difiere de patrones históricos. En enero 2025, la correlación inicial de -0,081 se mantuvo en territorio refugio, aunque ya considerablemente por encima de la media histórica, sugiriendo señales tempranas de erosión de confianza. Durante febrero 2025, se produjo una inversión crítica temporal hacia territorio positivo, con correlaciones estableciéndose entre +0,267 y +0,308, marcando episodios de pérdida temporal del comportamiento refugio tradicional. Marzo de 2025 consolidó correlaciones positivas robustas entre +0,475 y +0,485, mientras que el período abril-julio 2025 mostró una reversión significativa hacia territorio refugio, aunque las correlaciones oscilaron entre -0,146 y -0,359, manteniéndose por encima de los patrones refugio históricos robustos.
Las betas móviles experimentaron una transformación simétrica pero temporalmente limitada. Enero 2025 mantuvo una beta de -0,0035, permaneciendo en territorio refugio, aunque considerablemente debilitado respecto al promedio histórico. La transición durante febrero-marzo 2025 llevó las betas hacia territorio positivo, alcanzando valores entre +0,010 y +0,023, indicando episodios donde aumentos en el VIX se asociaron temporalmente con aumentos en las rentabilidades de los bonos. El período abril-julio 2025 mostró una recuperación parcial hacia valores negativos moderados y territorio neutro, pero manteniéndose consistentemente por encima de la beta histórica de refugio robusta de -0,0104.
Contrariamente a las expectativas derivadas del análisis de correlaciones móviles, el test de Chow no detecta evidencia estadísticamente significativa de cambio estructural en el comportamiento refugio de los bonos del Tesoro estadounidense (F=0,056, p>0,10). Los coeficientes beta permanecen prácticamente estables entre ambos períodos, transitando mínimamente desde -0,009186 en el período pre-Trump hacia -0,009254 post-Trump, representando una variación de apenas -0,7%.
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