Desde la vuelta de Donald Trump a la Casa Blanca, hemos vivido en un continuo sobresalto. Los aranceles anunciados en el mal llamado Día de la Liberación el 2 de abril tuvieron que ser suspendidos una semana más tarde ante la mala marcha de los mercados financieros como consecuencia del impacto que estas medidas habrían tenido sobre la economía global. Posteriormente, Estados Unidos (EEUU) ha ido firmando progresivamente pseudo-acuerdos comerciales con jurisdicciones como Unión Europea (UE), Corea del Sur, Filipinas y Vietnam. Pero ello no ha impedido que el presidente estadounidense continúe amenazando con la imposición de aranceles si hay cosas que no son de su agrado, como la aplicación de la normativa digital europea. Todavía no hay acuerdo entre EEUU y China y puede que el plazo límite del 9 de noviembre tenga que verse ampliado. Además, existe la posibilidad de que la mayor parte de los aranceles puestos en marcha por EEUU acaben siendo anulados si la Corte Suprema considera que la International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) no es una base jurídica adecuada.
Por tanto, vivimos momentos de incertidumbre. En este contexto, el oro, tradicionalmente considerado valor refugio, ha alcanzado máximos históricos. Pero hay otro elemento que llama la atención: las bolsas, habitualmente indicadoras del apetito por el riesgo, también están marcando máximos históricos. Así se deduce de la Figura 1, donde se muestran la evolución de los precios del oro y del índice bursátil estadounidense S&P 500. ¿Tiene sentido financiero que el oro y las bolsas estén moviéndose al alza de manera simultánea o estamos ante una anomalía?
La Figura 2 muestra la relación entre los rendimientos semanales del oro y del S&P 500 entre enero de 2000 y mediados de octubre de 2025. Como se ve, se trata de una nube muy dispersa y una línea de tendencia casi horizontal: no aparece un patrón estable entre los rendimientos del oro y del S&P 500. Unas semanas se mueven juntos, otras en sentido contrario y, en promedio, cada activo sigue su propio guion. Este análisis sugiere que cada activo responde principalmente a sus propios determinantes. En el caso del oro, destacan los tipos de interés reales, la fortaleza del dólar, las expectativas sobre la política monetaria y la demanda de activos refugio en contextos de incertidumbre geopolítica o financiera. La renta variable, por su parte, se ve principalmente afectada por las expectativas de beneficios empresariales, las condiciones de liquidez y los tipos de descuento derivados de las tasas de interés y las primas de riesgo.
No obstante, es necesario tener en cuenta que el análisis anterior calcula la relación entre los rendimientos de ambos activos a lo largo de un largo período de 25 años, sin diferenciar por época económica o condiciones de mercado. Por ello, calculamos la correlación móvil a 52 semanas (un año) entre los rendimientos semanales del oro y del S&P 500 desde 2000 hasta mediados de octubre de 2025. Como se aprecia en la Figura 3, la correlación entre ambos activos ha fluctuado considerablemente a lo largo de los últimos 25 años, alternando periodos de correlación positiva (hasta +0,56) con otros de correlación negativa (hasta -0,44).
Esta variabilidad muestra que la relación entre oro y bolsas no es estable, sino que cambia según el contexto económico y financiero. Especialmente reveladoras son las transiciones bruscas hacia correlaciones negativas, que coinciden con periodos de tensión financiera:
- 2002-2003: crisis puntocom y período posterior al 11-S.
- 2008-2009: crisis financiera global.
- 2011-2012: crisis de deuda europea.
- 2013-2016: tapering de la Reserva Federal estadounidense (FED) y preocupaciones sobre la desaceleración de China.
- 2020: crisis del COVID-19.
Por el contrario, encontramos periodos de correlación positiva significativa en:
- 2009-2011: recuperación post-crisis con políticas monetarias ultraexpansivas.
- 2021: fase de recuperación post-COVID-19 con estímulos sin precedentes.
- 2023: periodo de inflación persistente con expectativas de recortes de tipos.
Por tanto, todo parece indicar que la relación entre oro y bolsa varía significativamente según la situación económica y el contexto de mercado. Para capturar el contexto de mercado, segmentamos, como se muestra en la Figura 4, el periodo 2000-2025 en tres regímenes de volatilidad utilizando el VIX, un índice elaborado por el Chicago Board Options Exchange que mide la volatilidad implícita del S&P 500 a partir de las opciones negociadas y que suele interpretarse como el “indicador del miedo” de los mercados financieros.
Figura 4. Análisis por regímenes de volatilidad, 2000-2025
| Régimen VIX | % Tiempo | Rendimientos oro | Rendimientos S&P |
| Bajo (<15) | 33% | +0,1% (+) | +0,65% (+++) |
| Medio (15-30) | 58% | +0,24% (++) | +0,11% (+) |
| Alto (>30) | 9% | +0,3% (+++) | -1,5% (—) |
Este análisis confirma que la relación negativa en la evolución de los rendimientos entre ambos activos emerge principalmente durante episodios de estrés, mientras que, en entornos de baja o media volatilidad, se mueven en la misma dirección.
Por tanto, para responder a la pregunta de si estamos ante una relación anómala entre la evolución de los precios del oro y las cotizaciones en bolsa, la cuestión es conocer cuáles han sido las condiciones de mercado desde la vuelta de Donald Trump a la Casa Blanca el 20 de enero de 2025. Como se ve en la Figura 5, el VIX sólo se situó por encima de 30 en las semanas del 30 de marzo y 6 de abril de 2025. El resto del tiempo, el VIX se situó fundamentalmente en niveles medios de volatilidad.
De esta manera, no parece que estemos ante una relación anómala en la evolución de los rendimientos del oro y del S&P 500. En efecto, las expectativas de estímulo fiscal y desregulación pueden impulsar las perspectivas de beneficios corporativos, mientras que las tensiones comerciales y la incertidumbre geopolítica refuerzan el atractivo del oro como valor refugio. Esto explica por qué no resulta contradictorio observar máximos históricos coincidentes en estos mercados aparentemente opuestos.
Cuestión distinta es si los fundamentales sobre los que se están moviendo las bolsas globales en general y estadounidenses en particular son sólidos, en un contexto en el que el indicador Buffet (cociente entre la capitalización bursátil de EEUU y el PIB) está en máximos históricos y las ratios precio-beneficios de muchas empresas están también en niveles históricamente elevados. Pero esto lo dejamos para un próximo comentario del Real Instituto Elcano.
