DAL BLOG DELLA BCE – di Anastasia Allayioti, Giada Bozzelli, Paola Di Casola, Caterina Mendicino, Ana Skoblar e Sofia Velasco
L’incertezza è una forza chiave che modella le condizioni economiche. Questo post mostra che l’accresciuta incertezza sulla politica economica negli Stati Uniti influisce in modo significativo sui prestiti fermi nell’area dell’euro. Questo pesa sugli investimenti e riduce l’efficacia della politica monetaria.
Periodi di maggiore incertezza della politica economica esercitano una pressione significativa sui risultati economici. Smorzano la fiducia delle imprese, ritardano le decisioni di investimento e vincolano le condizioni di credito.
Quando le aziende non possono essere sicure di come o quando regolamenti, tariffe o altre politiche economiche potrebbero essere attuate o cambiare, tendono a cadere in modalità “attendi e vedrai”. In attesa di maggiore chiarezza, le imprese reagiscono alla maggiore incertezza sulla politica economica posticipando le decisioni di investimento, mentre le banche contraggono l’offerta di credito per gestire potenziali rischi.
Questo post esamina più da vicino come l’incertezza della politica economica influisce sui prestiti societari nell’area dell’euro e sull’efficacia della politica monetaria nell’area dell’euro.
Troviamo che una maggiore incertezza sulle politiche economiche – derivante, tra l’altro, dagli sviluppi della politica commerciale negli Stati Uniti – si riversa nell’area dell’euro, riducendo i prestiti sia attraverso la domanda che l’offerta di prestiti. Di conseguenza, alti livelli di incertezza rendono anche i tagli dei tassi di politica meno efficaci.
Una corsa crescente di incertezza
L’indice di incertezza della politica economica, che misura la frequenza di utilizzo dei termini relativi alla politica nei principali giornali, ha raggiunto massimi record negli ultimi anni. Eventi come la Brexit, la pandemia di COVID-19 e la guerra in Ucraina hanno contribuito ciascuno a queste ondate di incertezza. Gli eventi più recenti stanno aggiungendo ulteriore volatilità. Il rischio geopolitico e le incertezze che circondano la politica commerciale degli Stati Uniti hanno portato a livelli di picco nell’incertezza della politica economica (EPU), sia negli Stati Uniti che nell’area dell’euro (Grafico 1).
Nel frattempo, la volatilità del mercato finanziario è rimasta bassa. Storicamente, episodi di elevata incertezza della politica economica hanno coinciso con mercati finanziari più volatili. Tuttavia, i dati recenti mostrano una divergenza: l’incertezza della politica economica aumenta mentre la volatilità del mercato rimane contenuta. Questo ci ha spinto a esaminare se l’incertezza politica da sola, senza turbolenze del mercato finanziario, interrompa i prestiti e gli investimenti.
Grafico 1
Incertezza della politica economica (EPU) e volatilità del mercato finanziario
Fonti: Baker, Bloom e Davis (2016), calcoli di Bloomberg e BCE
Note: l’EPU degli Stati Uniti e l’EPU EA sono stimate da Baker, Bloom e Davis (2016). L’EPU EA è costruita come una media ponderata del PIL degli indici a livello nazionale.
L’ultima osservazione è per agosto 2025 (osservazioni mensili).
L’incertezza politica influisce sui prestiti – Più incertezza, meno prestiti
La nostra analisi mostra che l’incertezza della politica economica, non importa se causata a casa in Europa o negli Stati Uniti, può avere un impatto significativo sui prestiti societari nell’area dell’euro.
I picchi di incertezza derivanti dagli sviluppi della politica monetaria, fiscale, finanziaria o commerciale negli Stati Uniti si riversano nell’area dell’euro attraverso legami finanziari e commerciali. Per quantificare gli effetti associati, utilizziamo un modello strutturale di autoregressione vettoriale (VAR) bayesiana.
Questo ci consente di valutare come cambiamenti imprevisti nella politica economica degli Stati Uniti – che sono esogeni all’area dell’euro – influenzino le condizioni di prestito nell’area dell’euro attraverso molteplici canali di trasmissione.
Utilizzando dati aggregati dell’area dell’euro dal 2003, i nostri risultati mostrano che uno shock di deviazione standard nel modello porta a un rallentamento della crescita dei prestiti, con effetti che si accumulano nel tempo e raggiungono un picco di circa 0,5 punti percentuali circa due anni dopo lo shock iniziale (Grafico 2, pannello a).
Quindi, quando si verificano cambiamenti imprevisti, le banche concedono sempre meno prestiti.
L’impatto dell’incertezza è ancora più grave durante gli episodi di elevata volatilità del mercato finanziario.
Quando la volatilità aumenta, gli investitori chiedono un compenso più elevato per il rischio – noto come “premio di rischio di volatilità” – amplificando ulteriormente l’effetto negativo dell’incertezza politica. Le nostre stime suggeriscono che questo effetto amplificante si aggiungerebbe in modo significativo alla contrazione dei prestiti, di circa 0,3 punti percentuali (Grafico 2, pannello a). Insieme, questi risultati rafforzano la constatazione che l’incertezza politica – soprattutto se abbinata allo stress finanziario – può ostacolare il flusso del credito e rallentare l’attività economica proprio quando gli stimoli sono più necessari.
Grafico 2
Incertezza della politica economica, prestiti alle imprese ed efficacia della politica monetaria
Fonti: Baker, Bloom e Davis (2016), calcoli della BCE e della BCE.
Note:
Pannello a):
I risultati si basano sui dati sui prestiti bancari aggregati EA alle imprese dal 2003 e su un modello di quantile bayesiano strutturale macro-finanziario identificato attraverso l’ordinamento ricorsivo. Il pannello illustra l’impatto di uno shock di deviazione standard all’EPU statunitense sull’effetto di picco dello shock sui prestiti dell’area dell’euro a società non finanziarie. L’elevata volatilità del mercato finanziario indica livelli nel quintile superiore delle realizzazioni del VSTOXX.
Pannello b):
I risultati si basano su dati a livello bancario dal 2007 per un campione rappresentativo di 80 banche dell’area dell’euro e un modello VAR bayesiano strutturale identificato attraverso un approccio di ordinazione ricorsivo. Il panel illustra l’effetto di uno shock di una deviazione standard all’EPU statunitense sulle differenze di picco dello shock sui volumi di prestiti bancari (tassi di crescita annuali) tra le banche con riserve elevate e basse sulle attività e sui rapporti di prestito non performanti.Le categorie alta e bassa si riferiscono al 40% superiore e inferiore 40% dell’indicatore corrispondente.
Pannello c):
I risultati si basano sui dati a livello di imprese dell’area dell’euro dal 2013. Il panel illustra la differenza percentuale nell’impatto di una sorpresa del tasso di riferimento sugli investimenti delle imprese a seguito di un aumento dell’EPU statunitense affrontato dalle imprese dell’area dell’euro di una deviazione standard dalla sua mediana. I risultati si basano sulla regressione del panel utilizzando dati a livello aziendale, con effetti fissi a tempo e paese, utilizzando sorprese di politica monetaria di Altavilla et al. (2019) ha interagito con la misura dell’incertezza.
Le ultime osservazioni sono per il primo trimestre del 2025 (pannello a), febbraio 2025 (pannello b) e il quarto trimestre del 2024 (pannello c).
Incertezza e fornitura di credito bancario
Recenti studi empirici dimostrano che l’incertezza della politica economica non passa inosservata alle banche, ma influisce direttamente sul loro comportamento di prestito.Il nostro studio conferma questi risultati: in particolare, troviamo che quando aumenta l’incertezza sulla politica economica degli Stati Uniti, le banche dell’area dell’euro tendono a inasprire le condizioni di credito.
L’analisi si basa su dati di prestito granulari del database Anacredit. Le prove a livello di prestito confermano che l’incertezza non è solo una preoccupazione per le imprese.
Modella direttamente il modo in cui le banche prestano, il che è coerente con le prove del sondaggio sia dell’area dell’euro che degli Stati Uniti che indicano un peggioramento della percezione del rischio e una minore tolleranza al rischio da parte delle banche.
Utilizzando dati dettagliati sui nuovi prestiti bancari alle imprese, troviamo che l’EPU statunitense più elevata porta le banche dell’area dell’euro a ridurre l’offerta di credito, anche dopo aver tenuto conto della domanda specifica dell’impresa e dei rapporti di prestito in corso. L’effetto è particolarmente forte per le banche che sono più esposte al dollaro USA.
Queste banche riducono la loro offerta di prestiti alle imprese dell’area dell’euro da parte di banche più che meno esposte. Le banche che sono più esposte all’incertezza sulla politica economica degli Stati Uniti aumentano anche i tassi di interesse sui nuovi prestiti e riducono la loro scadenza.
Questi effetti sono più pronunciati per le aziende che commerciano più pesantemente con gli Stati Uniti.
Anche altre caratteristiche bancarie contano. Gli istituti di credito con minore liquidità o quote più elevate di prestiti non in efficienti reagiscono più bruscamente (grafico 2, pannello b).
Utilizzando i dati dal 2007 per un campione di 80 banche dell’area dell’euro, scopriamo che un aumento dell’EPU guidata dagli Stati Uniti riduce generalmente la fornitura di credito a livello bancario alle imprese. Ciò è in linea con i risultati aggregati (Grafico 2, pannello a).
Tuttavia, uno shock di una deviazione standard riduce la crescita del prestito di circa 1 punto percentuale in più per le banche a bassa liquidità rispetto ai loro colleghi a maggiore liquidità.
Questa divergenza persiste fino a due anni. Allo stesso modo, le banche con prestiti più inefficienti sperimentano un calo altrettanto ripido della loro attività di prestito in risposta a uno shock di incertezza. Quindi, mentre le banche tendono a prestare meno in tempi di stress, quanto meno dipende dalle specifiche caratteristiche del bilancio bancario.
Implicazioni per la politica monetaria
Allora, perché questo è importante per le banche centrali? L’accresciuta incertezza della politica economica, che deriva, ad esempio, da improvvisi cambiamenti nel commercio o nella politica fiscale degli Stati Uniti, indebolisce il canale di trasmissione della politica monetaria.
Durante i periodi di maggiore incertezza della politica economica, l’efficacia dei tagli dei tassi della politica monetaria nello stimolare l’economia diminuisce in modo significativo.
Per gli investimenti, l’impatto di un taglio di 100 punti base nel tasso a breve termine è inferiore di circa il 20 per cento (Grafico 2, pannello c). Questo effetto è particolarmente pronunciato tra le imprese ad alta intensità di investimenti. Quindi, in periodi di elevata incertezza, le banche centrali potrebbero dover rispondere con maggiore forza per ottenere lo stesso impatto previsto che farebbero in condizioni di bassa incertezza.
Guardando avanti
Come dimostra questo post, l’incertezza della politica economica può influenzare in modo significativo le dinamiche del credito, gli investimenti aziendali e l’efficacia della politica monetaria nell’area dell’euro. Quando aumenta l’incertezza, le aziende tendono a ritardare o ridurre gli investimenti.
Questo effetto è particolarmente visibile tra le imprese che operano in settori più esposti agli Stati Uniti. Allo stesso tempo, le banche, in particolare quelle con un’elevata esposizione negli Stati Uniti, liquidità limitata o livelli più elevati di prestiti non performanti, rafforzano le condizioni di credito. E questo riduce i prestiti. Di conseguenza, l’incertezza politica, anche se ha origine negli Stati Uniti, può indebolire l’efficacia della politica monetaria nell’area dell’euro.
