Intervista del Financial Times a Isabel Schnabel, membro del comitato esecutivo della BCE, condotta da Olaf Storbeck il 14 febbraio 2025
Quanto è rilevante, dal suo punto di vista, il tasso naturale – R* – per l’elaborazione quotidiana delle politiche?
Il tasso di interesse naturale è un importante concetto teorico. Ma non è adatto a determinare la posizione appropriata della politica monetaria. L’analisi dello staff della BCE pubblicata di recente aveva un messaggio principale: sappiamo di sapere molto poco. L’incertezza del modello e della stima determina intervalli di confidenza così ampi da includere qualsiasi tasso di interesse ragionevole che la BCE potrebbe stabilire a questo punto. Inoltre, R* è un concetto di stato stazionario per un mondo senza shock. Questo non è certamente il mondo in cui viviamo oggi. Basta guardare cosa sta succedendo con l’evoluzione del conflitto commerciale su cui riceviamo notizie quotidianamente. Quindi, per tutti questi motivi, penso che R* non possa essere una guida affidabile per la politica monetaria in tempo reale.
Il tuo punto di vista a riguardo è cambiato?
Il punto che ho sempre sottolineato è come R* si evolverà nel lungo termine.Le persone si sono concentrate troppo sulla stretta gamma per R* indicata nella nota del personale. Ciò è fuorviante per diversi motivi. La stretta gamma include solo i modelli per i quali erano già disponibili stime per il quarto trimestre del 2024. Se si esaminano le stime di R* per il terzo trimestre, si vede che la gamma in realtà sale fino al 3%. Ciò è persino superiore all’attuale tasso di deposito del 2,75%. E tale gamma include ancora solo l’incertezza derivante dall’utilizzo di modelli diversi. Se si aggiunge il parametro e l’incertezza di filtraggio, si ottengono bande ancora più ampie. L’unica cosa che si vede è che la gamma complessiva sembra essere aumentata negli ultimi anni. Per me, questo è il punto chiave.
Direzione di marcia meno chiara
Ma le più recenti stime della BCE relative a R* suggeriscono anche che il livello attuale è ancora inferiore a quello precedente alla crisi finanziaria globale e alla crisi del debito sovrano europeo.
Questo resta da vedere.C’è stata una chiara tendenza al rialzo. Mi aspetto che questa tendenza continui per una serie di ragioni, tra cui l’elevato e crescente debito pubblico e le enormi necessità di investimenti per le transizioni digitale e verde. Un altro fattore è la crescente frammentazione globale. Ciò porta a un’inversione parziale dell’eccesso di risparmi globali, a causa della contrazione dei surplus delle partite correnti di alcune grandi economie, che è stato uno dei principali fattori che hanno spinto R* verso il basso. Quindi, per me, il messaggio principale dell’analisi R* è: mantenere la stabilità dei prezzi nel medio termine richiederà probabilmente tassi reali più elevati in futuro rispetto a prima della pandemia. Non possiamo definire il livello di R* con un certo grado di sicurezza, ma possiamo farci un’idea della direzione. Per me, quella direzione per R* ora è di nuovo verso l’alto.
L’economia della zona euro soffre di una mancanza di dinamismo economico e di crescita economica. Questo non esercita una pressione al ribasso sul tasso di interesse naturale?
Sì, ci sono stati fattori secolari che hanno spinto R* verso il basso. Ma attualmente ci troviamo in una situazione di trasformazione che potrebbe effettivamente invertire quella tendenza. Questo è il punto.
Quando afferma che R* non è molto utile per l’elaborazione della politica monetaria a breve termine, perché lo sottolinea così tanto nei suoi discorsi e nelle sue interviste?
È importante che comprendiamo le tendenze macroeconomiche generali. Anche nel periodo pre-pandemia, era molto importante comprendere l’ambiente naturale sottostante del tasso reale. Non può mai essere preciso, ma ci aiuta a comprendere il quadro più ampio. Non ha alcun impatto su alcuna decisione individuale sul tasso.
Ma diresti che è rilevante per la traiettoria di medio termine della politica monetaria, diciamo per il prossimo anno o due? O ha importanza solo per i prossimi dieci o vent’anni?
Penso che abbia un impatto sulla nostra visione a medio termine.
Una visione a medio termine significherebbe: è importante per i prossimi due o tre anni, giusto?
Beh, è difficile stabilirlo con precisione.
Alcuni osservatori della BCE hanno suggerito che il tasso naturale è stato utilizzato dalle voci più aggressive come argomento a favore di una maggiore attenzione e di un non abbassamento troppo rapido dei tassi di interesse. Siete d’accordo?
Se si ritiene che R* sia salito, questo depone a favore di un approccio più cauto. Ma questo non può dipendere solo da R*. Dobbiamo esaminare i dati in arrivo per capire quanto sia restrittiva la nostra politica monetaria. E più prove abbiamo che la politica monetaria non è più restrittiva, più cauti dobbiamo diventare perché ulteriori tagli dei tassi potrebbero non essere più appropriati.
L’indagine sui prestiti bancari
Quanto è restrittiva la politica monetaria della BCE al momento?
I dati mostrano che il grado di restrizione è sceso in modo significativo, fino a un punto in cui non possiamo più affermare con certezza che la nostra politica monetaria sia ancora restrittiva. Una delle fonti di dati importanti in questo contesto è l’indagine sui prestiti bancari.
Stiamo esaminando la cosa con molta attenzione. Per i prestiti aziendali, il 90% delle banche ha affermato nell’ultimo round che il livello generale dei tassi di interesse non ha alcun impatto sulla domanda di prestiti, mentre l’8% ha affermato che ha aumentato la domanda di credito. Un anno fa, un terzo delle banche ha affermato che i tassi di interesse stavano pesando sulla domanda di prestiti. È ancora più chiaro se si esaminano i mutui. Quasi la metà delle banche ha affermato nell’ultimo round che il livello generale dei tassi di interesse sta supportando la domanda di prestiti. Un anno fa, oltre il 40% ha affermato che stava limitando la domanda di prestiti. Ciò si riflette anche in un aumento storicamente forte della domanda di mutui nello stesso sondaggio, che si sta gradualmente trasmettendo nei dati concreti sulla crescita dei prestiti. I prestiti aziendali sono cresciuti dell’1,5% a dicembre, i mutui dell’1,1%.
L’allentamento si sta trasmettendo anche all’economia reale. I consumi sono aumentati nel terzo trimestre più di quanto ci aspettassimo. E il tasso di risparmio ha iniziato a scendere dal suo livello molto alto. Ma naturalmente ci sono ritardi di trasmissione e parte dell’allentamento è ancora in cantiere.
Hai detto che non puoi più dire con certezza se la politica monetaria è ancora restrittiva. L’ultima dichiarazione di politica della BCE ha affermato chiaramente che lo è ancora. Hai una visione diversa da quella espressa dalla BCE nella sua ultima dichiarazione di politica?
No, ero pienamente d’accordo con la dichiarazione dell’ultima volta. Ma ora siamo un passo avanti, giusto? La dichiarazione di politica monetaria di gennaio faceva riferimento al tasso di interesse del 3% e al livello di restrizione prima dell’ultima decisione di politica monetaria.Più scendiamo, più bassa sarà la mia convinzione in una simile affermazione. E nota che non sto dicendo che la nostra politica monetaria non è più restrittiva. Quello che sto dicendo è che non sono più sicuro che sia ancora restrittiva. Ma non dovremmo sopravvalutare una differenza di 25 punti base.
La BCE dovrebbe abbandonare il riferimento alle misure restrittive a marzo?
È una discussione che dovremmo affrontare nel prossimo incontro.
In un sondaggio del FT condotto tra gli economisti della zona euro poco prima di Natale, metà di loro ha affermato di pensare che la BCE sia in ritardo. Qual è la sua opinione in merito?
Sono fermamente nel campo dell’altra metà che pensa che siamo sulla strada giusta. I dati che abbiamo visto hanno confermato che il nostro approccio graduale e cauto è stato appropriato. L’inflazione interna è ancora alta, la crescita salariale è ancora elevata e abbiamo assistito a nuovi shock nei prezzi dell’energia. Abbiamo anche visto che le aspettative di inflazione sono molto sensibili a tali shock. Quindi penso che il nostro approccio sia giusto.
Alcuni economisti sostengono che la grande incertezza e tutti quegli shock potrebbero giustificare i tagli alle assicurazioni. Hai qualche opinione in merito?
Non vedo alcun argomento a favore a questo punto, soprattutto perché ci stiamo avvicinando al punto di non essere più restrittivi. Se non altro, ci stiamo avvicinando al punto in cui potremmo dover sospendere o interrompere i nostri tagli ai tassi.
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