Discorso di Christine Lagarde, presidente della BCE, alla sessione “Banche centrali in un mondo che cambia” alla riunione europea della Commissione trilaterale a Vienna, Austria
È un piacere essere qui a Vienna.
Il rapporto tra banche centrali e governi si è evoluto sostanzialmente nel corso dei secoli.
Storicamente, le banche centrali sono state spesso create per fornire finanziamenti ai governi.[1]Ma se la storia monetaria ci insegna una lezione, è che le banche centrali tenute sotto il controllo dello stato tendono a generare inflazione.
Questa intuizione è emersa solo gradualmente.
All’inizio del XIX secolo, si dice che Napoleone Bonaparte – che fondò la Banque de France – abbia riconosciuto che una banca centrale avrebbe dovuto servire lo stato, ma non essere eccessivamente dominata da esso.[2] Beh, almeno quello era un inizio.
Nel corso del tempo, tuttavia, e specialmente nella seconda metà del XX secolo, è cresciuto il riconoscimento che più una banca centrale diventava operativamente indipendente, più bassi e meno volatili erano i risultati dell’inflazione. Questa relazione è ben consolidata nella letteratura empirica.[3]
Ma c’è sempre la preoccupazione che un governo miopere possa essere tentato di cercare di forzare la mano di una banca centrale a finanziare il suo debito, nonostante le lezioni della storia.
Questa preoccupazione tende ad emergere quando il debito pubblico è elevato, come è oggi in un certo numero di giurisdizioni.
In effetti, la sessione di questo pomeriggio si pone la questione se le banche centrali possano un giorno affrontare un regime di dominio fiscale – in cui i governi gravati da grandi esigenze di spesa attuali o future le costringono a fornire finanziamenti indipendentemente dalle conseguenze inflazionistiche.
Oggi inizierò esaminando l’esperienza dell’Europa con le interazioni monetarie-fiscali negli ultimi anni. Mi rivolgerò quindi alle sfide fiscali future e discuterò dei modi in cui l’Europa può mobilitare la sua flessibilità e la sua forza collettiva per sostenere una maggiore crescita.
L’esperienza della politica monetaria e della politica fiscale negli ultimi anni
Quando guardiamo alle azioni politiche intraprese nell’area dell’euro negli ultimi anni, la narrazione del dominio fiscale non regge.
Durante la pandemia, la politica monetaria e la politica fiscale hanno lavorato mano nella mano per aiutare a sollevare l’economia dallo stato di emergenza.
La BCE ha effettuato acquisti di obbligazioni su larga scala per salvaguardare la stabilità dei prezzi, mentre i governi hanno aumentato il debito per finanziare schemi di congedo e altri strumenti di sostegno.[4]
Insieme, queste misure hanno avuto successo nel stabilizzare l’economia e nel mettere in atto le condizioni per una rapida ripresa. L’attività reale nell’area dell’euro è tornata al suo livello pre-pandemia entro sette trimestri, rispetto ai 29 trimestri dopo la crisi finanziaria globale.[5]
Ma hanno anche lasciato l’Europa con livelli di debito più elevati. Al suo picco all’inizio del 2021, il debito pubblico in percentuale del PIL dell’area dell’euro era aumentato di circa 15 punti percentuali rispetto al suo livello pre-pandemia.[6]
Tuttavia, la capacità della politica monetaria di perseguire il suo mandato in piena indipendenza non è stata vincolata dalla politica fiscale.
Ciò è stato chiaramente dimostrato quando, di fronte al più grande shock inflazionistico in una generazione, abbiamo aumentato i tassi a un ritmo record – il più forte inasprimento della politica monetaria nella nostra storia.[7] L’inflazione è sia caduta drasticamente e, oggi, è vicina al nostro obiettivo del 2%.
Abbiamo anche ridotto le dimensioni del nostro bilancio attraverso un inasprimento quantitativo, rafforzando la posizione della nostra politica monetaria.[8] Il nostro portafoglio di titoli di politica monetaria è già diminuito di oltre 1,1 trilioni di euro dal suo picco.[9]
Allo stesso tempo, c’è stato anche un miglioramento significativo degli equilibri primari.
Dopo un forte calo nel 2020 a causa della pandemia, il saldo primario dell’area dell’euro è migliorato di oltre 4 punti percentuali del PIL entro il 2024, anche se con notevoli variazioni tra gli Stati membri.[10]
Forse la cosa più importante, l’indipendenza della BCE è indiscussa. Abbiamo una delle forme più forti e chiaramente definite di indipendenza della banca centrale al mondo, saldamente ancorata ai trattati dell’UE.
Un diverso tipo di sfida fiscale nell’area dell’euro
Infatti, quando penso alle interazioni monetarie-fiscali, vedo un diverso tipo di problema in Europa.
I livelli di debito pubblico nell’area dell’euro rimangono elevati e devono scendere. Ma la sfida principale che vedo non è che i governi non rispettino ampiamente le regole fiscali.
Piuttosto, è che i governi devono porre maggiore enfasi sulla spesa che supporta la crescita potenziale e le priorità strategiche chiave consolidando i loro bilanci.
Ad esempio, le nuove norme fiscali dell’UE danno ai paesi la possibilità di estendere il periodo di adeguamento fiscale fino a sette anni se si impegnano a investimenti pubblici e riforme strutturali che rafforzano la produttività e la crescita a lungo termine.
Ma solo sette dei 20 paesi dell’area dell’euro hanno scelto questa strada.[11]
Ciò può portare a una situazione che è stata chiamata “stagnazione fiscale”, in cui le misure adottate per consolidare le finanze pubbliche indeboliscono il potenziale di crescita, portando a una necessità ancora maggiore di consolidamento, in quello che può diventare un circolo vizioso.[12]
Tutto questo è importante per le banche centrali – non a causa del dominio fiscale in senso classico – ma perché può intrappolare l’economia in un equilibrio a bassa crescita. Questo può rendere il lavoro della banca centrale più difficile in vari modi.
Uno scenario di crescita della produttività persistentemente bassa, ad esempio, può esercitare una pressione al ribasso sul tasso di interesse naturale. Ciò può limitare fino a che punto le banche centrali possono tagliare i tassi, come abbiamo visto durante l’era pre-pandemia. Allo stesso tempo, una crescita potenziale debole può anche mantenere l’inflazione più alta di quanto sarebbe altrimenti.
Al contrario, uno scenario di maggiore crescita della produttività può rendere più facile il lavoro della banca centrale. Nelle società che invecchiano, ad esempio, una crescita più rapida della produttività può inoltre essere la chiave per compensare la riduzione dell’offerta di lavoro ed evitare pressioni salariali verso l’alto.
Ora, uno dei motivi principali per cui i governi stanno de-priorizzando la spesa produttiva rispetto alla spesa corrente è la pressione per sostenere il modello sociale dell’Europa e sostenere le società che invecchiano a breve termine.
Eppure è proprio questa spesa produttiva che consentirà all’Europa di generare i guadagni di produttività necessari per sostenere il suo modello sociale e la sua popolazione che invecchia a lungo termine.
L’obiettivo dovrebbe essere quello di promuovere un circolo virtuoso in cui la spesa produttiva aumenti la crescita della produttività. Una maggiore produttività, a sua volta, rafforza la crescita potenziale. Ciò metterebbe il modello sociale dell’Europa su una base economica più forte e sostenibile.
Mobilitare la flessibilità e la forza collettiva dell’Europa
Vedo tre modi in cui l’Europa può affrontare la sfida di raggiungere questo obiettivo.
In primo luogo, i paesi dovrebbero utilizzare la flessibilità consentita dalle regole fiscali.
Ad esempio, se gli Stati membri riassegnise solo l’1% del PIL in più della spesa pubblica esistente alla ricerca e allo sviluppo e un altro 1% all’istruzione, i guadagni di produttività e crescita potrebbero essere considerevoli: uno studio rileva che, insieme, questi cambiamenti potrebbero aumentare la produzione di circa il 6% a lungo termine.[13]
Ciò dovrebbe significare che, entro la fine del periodo di adeguamento di sette anni, il debito pubblico sarebbe su un percorso più sostenibile sostenuto da una maggiore crescita potenziale, non da tasse più elevate o tagli alla spesa produttiva.
In secondo luogo, l’Europa dovrebbe impiegare le sue risorse collettive in modo più efficiente.
Piuttosto che ogni governo riallocando la spesa nazionale esistente in isolamento, dovremmo esplorare modi per mettere in comune le risorse in aree altamente moltiplicate in cui ci sono benefici transfrontalieri e si possono ottenere chiari rendimenti su scala.
Si dà il caso che queste siano spesso aree strategiche in cui l’Europa deve comunque rafforzare le sue capacità, come la ricerca e lo sviluppo per guidare l’innovazione e la difesa per scoraggiare gli attori ostili.
Sappiamo cosa è possibile quando l’Europa ci mette la sua mente.
Un esempio di questo è l’Organizzazione europea per la ricerca nucleare – CERN – fondata negli anni ’50.
Spaciando le risorse nazionali, i paesi europei sono stati in grado di perseguire la ricerca sulla fisica ad alta energia su una scala e nel tempo che i singoli paesi non avrebbero potuto finanziare da soli.[14]
Questa iniziativa congiunta ha prodotto importanti scoperte, in particolare la creazione del World Wide Web, nonché progressi tecnologici nell’imaging medico e nella guida autonoma con intelligenza artificiale.
Più recentemente, nel marzo di quest’anno, la Commissione europea ha lanciato Readiness 2030, un’iniziativa che aiuta a mettere in comune gli appalti di difesa in tutti i paesi dell’UE.
Nell’ambito dell’iniziativa, 150 miliardi di euro saranno mobilitati per investimenti in settori di capacità paneuropei, come la difesa aerea e missilistica, i sistemi di artiglieria e i sistemi anti-drone.[15]
In terzo luogo, esiste un forte potenziale per utilizzare gli strumenti di bilancio dell’UE per mobilitare capitali privati.
L’Europa deve affrontare esigenze di investimenti senza precedenti per finanziare le transizioni verdi, digitali e di difesa. Insieme, si stima che questi richiedano ulteriori 1,2 trilioni di euro di spesa all’anno da qui al 2031.[16]
Queste enormi somme non possono essere sostenute dal solo settore pubblico, quindi gli investimenti privati dovranno contribuire in modo sostanziale. Mentre una più profonda integrazione del mercato dei capitali è essenziale per sbloccare questo investimento privato, i programmi dell’UE ben progettati possono svolgere un importante ruolo complementare.
Ad esempio, la ricerca della BCE rileva che i fondi strutturali e di investimento europei (ESI) – di fatto il principale veicolo di investimento dell’UE – generano significativi effetti di affollamento. Ogni euro di finanziamento ESI è stato abbinato a 1,10 euro di investimenti privati.[17]
Ulteriori analisi della BCE mostrano che le imprese finanziate da ESI hanno costantemente aumentato il loro capitale e hanno registrato guadagni duraturi in termini di produttività.[18]
Sfruttare le sinergie tra investimenti pubblici mirati e finanza privata si rivelerà probabilmente fondamentale se l’Europa deve soddisfare le sue esigenze di investimento e stimolare la crescita potenziale.
Se gli Stati membri e l’UE sfruttino appieno queste tre opportunità, l’Europa potrebbe combinare il meglio di entrambi i mondi: rafforzare la crescita della produttività preservando il suo modello sociale.
Parallelamente, ridurrebbe anche il rischio di un predominio fiscale che emerge in futuro.
Conclusione
Lasciami concludere.
Si dice che il compositore Johann Strauss II abbia osservato “Se solo avessi più tempo; le idee arrivano più velocemente di quanto io possa scriverle”.
Non ho dubbi che la bellezza di questa città sia stata una costante fonte di ispirazione per questo notoriamente creativo figlio di Vienna.
Tutti facciamo quello che possiamo con il tempo che ci viene dato – e Strauss, è giusto dire, ha usato il suo eccezionalmente bene. Ho usato il tempo che mi è stato concesso questo pomeriggio per offrire diverse idee su come l’Europa possa sfruttare al meglio la sua flessibilità e la sua forza collettiva per sostenere una maggiore crescita.
Fondamentalmente, ogni idea rientra nel regno della possibilità – poiché ci sono già importanti precedenti che dimostrano ciò che è possibile. Proprio come Strauss ha trasformato l’ispirazione in opere durature, anche l’Europa può trasformare queste opportunità nella crescita necessaria per sostenere il suo modello sociale.
Grazie.
