È un privilegio essere al Castillo de Bará per il forum inaugurale Banco de España LatAm Economic Forum.
Pochi sviluppi negli ultimi anni sono passati dalla periferia al centro del dibattito politico con la rapidità delle stablecoin.
Le stablecoin sono cresciute da meno di 10 miliardi di dollari sei anni fa a oltre 300 miliardi di dollari oggi. Sono denominate in modo schiacciante in dollari statunitensi e quasi il 90% del mercato è controllato da due emittenti – Tether e Circle – con sede rispettivamente a El Salvador e negli Stati Uniti.
Con l’espansione della loro adozione e il rafforzamento dei loro legami con il sistema finanziario reale, i rischi che pongono sono diventati sempre più evidenti, soprattutto per quanto riguarda la stabilità finanziaria. Queste preoccupazioni sono state particolarmente acute in alcune aree dell’America Latina e dell’Africa, ma ormai fanno pienamente parte del dibattito politico anche nelle economie avanzate.
L’Europa lo ha riconosciuto presto. Il regolamento Markets in Crypto-Assets (MiCAR) ha incluso le stablecoin nel perimetro normativo già nel 2024, prima di quanto avvenisse altrove, con l’obiettivo di contenere questi rischi e salvaguardare l’integrità del sistema finanziario.
Negli Stati Uniti, invece, l’approccio ha preso una direzione più ampia. Il GENIUS Act non è soltanto una misura di tutela dei consumatori e di stabilità finanziaria. L’amministrazione statunitense lo descrive esplicitamente come uno strumento per garantire “il continuo predominio globale del dollaro USA” e consolidare la domanda di Treasury statunitensi.
Non si tratta più di chiedersi se le stablecoin debbano esistere, ma se le giurisdizioni possano permettersi di farne a meno.
L’argomento che si sta rafforzando è che, per restare rilevante, l’Europa debba rispondere promuovendo stablecoin denominate in euro. Altrimenti rischia un futuro di dollarizzazione digitale e una perdita di sovranità monetaria.
Ma ciò che questo dibattito non ha chiarito abbastanza è a cosa servano esattamente le stablecoin. I benefici loro attribuiti si basano su due funzioni distinte – una funzione monetaria e una funzione tecnologica – che nel dibattito attuale vengono sistematicamente confuse. Per orientarci con chiarezza, dobbiamo separarle.
Un pensatore nato proprio in questa penisola 2.000 anni fa lo disse chiaramente. Seneca scrisse: “Ignoranti quem portum petat, nullus suus ventus est”. Per chi non sa verso quale porto sta navigando, nessun vento è favorevole.
L’argomento che voglio sviluppare oggi è che, una volta separate queste due funzioni, le ragioni per promuovere stablecoin denominate in euro risultano molto meno solide di quanto appaiano. E emerge una domanda più fondamentale: abbiamo davvero bisogno delle stablecoin per ottenere i benefici che promettono? Oppure stiamo confondendo lo strumento con il risultato, quando ciò che conta davvero è l’architettura sottostante che permette ad altri strumenti di emergere in sicurezza?
Le stablecoin furono inizialmente progettate per risolvere un problema specifico all’interno dell’ecosistema crypto: la volatilità dei prezzi.
Per rendere utilizzabile un determinato tipo di cripto-attività nei regolamenti, i creatori delle stablecoin le hanno ancorate principalmente alla moneta fiat, proprio il sistema che inizialmente volevano aggirare, garantendo ogni token uno a uno con liquidità e titoli di Stato a breve termine.
Questa scelta progettuale ha reso le stablecoin la valuta interna di regolamento della finanza decentralizzata e il principale ponte tra il mondo crypto e le valute tradizionali. Ancora oggi, ciò rappresenta la stragrande maggioranza del loro volume di transazioni.
Le stablecoin sono sempre più viste come uno strumento per estendere la portata globale delle valute di riserva, riducendo due vincoli storici: il modo in cui queste valute circolano e chi può detenere gli asset sottostanti.
Storicamente, questo accesso passava attraverso le case mercantili nel Rinascimento e oggi attraverso le reti di correspondent banking.
Le stablecoin consentono al valore monetario di muoversi al di fuori dei canali bancari tradizionali, con meno intermediari e, presumibilmente, costi inferiori, ampliando la portata della valuta nelle aree dove l’accesso si è ridotto. Questo è particolarmente evidente quando le transazioni restano all’interno dell’ecosistema crypto, come accade sempre più spesso nei pagamenti business-to-business transfrontalieri, che rappresentano già circa il 60% del volume dei pagamenti in stablecoin, anche se tale volume equivale appena allo 0,01% dei flussi globali business-to-business.
ùLe famiglie all’estero hanno detenuto a lungo dollari in forma fisica, mentre le istituzioni li hanno detenuti tramite i mercati dei capitali. Ma entrambe le modalità comportano attriti: il contante è scomodo e non produce rendimento, mentre l’accesso ai mercati dei capitali resta riservato soprattutto agli investitori istituzionali.
Le stablecoin riducono questi attriti, perché l’accesso digitale è più rapido e semplice del contante e raggiunge i risparmiatori di Paesi in cui valute deboli possono erodere i risparmi. Nelle economie in cui l’accesso a una valuta stabile è stato storicamente limitato, i flussi di transazioni raggiungono già circa il 7,7% del PIL in America Latina e il 6,7% in Africa e Medio Oriente.
Le implicazioni diventano ancora più profonde se le stablecoin dovessero essere remunerate. Poiché le stablecoin ancorate al dollaro detengono Treasury bills come riserva, una stablecoin che produce rendimento rende indirettamente il possessore un detentore di debito pubblico statunitense, non solo come riserva di valore ma anche come attività di investimento.
E le scelte individuali di portafoglio producono effetti sistemici. Alcune ricerche mostrano che un afflusso di 3,5 miliardi di dollari verso stablecoin garantite dal dollaro riduce i rendimenti dei Treasury bill a tre mesi di circa 2,5-3,5 punti base in condizioni normali, con un effetto che più che raddoppia nei periodi di scarsità di Treasury bill.
Riguarda il modo in cui le transazioni vengono eseguite e regolate all’interno delle nuove infrastrutture finanziarie.
Negli ultimi anni, l’innovazione digitale ha reso possibile trasferire attività finanziarie su tecnologie distributed ledger (DLT), consentendo la tokenizzazione degli asset reali, cioè la loro rappresentazione come token digitali su blockchain programmabili.
Man mano che negoziazione e proprietà si spostano su queste piattaforme, emerge una nuova esigenza: le transazioni hanno bisogno di un asset di regolamento che possa operare direttamente nello stesso ambiente.
Le stablecoin hanno naturalmente occupato questo ruolo. Sono diventate la componente “cash” del cosiddetto atomic settlement: lo scambio simultaneo di due attività in un’unica transazione, in cui o entrambe le parti regolano istantaneamente oppure nessuna delle due.
Questa funzione richiede un’unità di valore stabile on-chain. La maggior parte delle cripto-attività è troppo volatile per svolgere questo ruolo. Ancorando il loro valore alle valute fiat e sostenendolo con riserve liquide, le stablecoin sono, per ora, gli unici strumenti in grado di svolgere questa funzione in modo affidabile su larga scala. In pratica, agiscono come la “liquidità” nativa del sistema.
Oggi le transazioni su titoli spesso richiedono più giorni per il regolamento, necessitano di riconciliazioni tra registri frammentati e immobilizzano collateral più a lungo del necessario.
I registri distribuiti comprimono questi processi in un unico ambiente, dove emissione, negoziazione, regolamento e custodia possono avvenire in modo continuo. Attività che un tempo richiedevano coordinamento manuale – come pagamenti di cedole, margin call e movimenti di collateral – possono invece essere eseguite automaticamente tramite codice.
